├── add_vocabulary ├── date_collection.txt ├── fixed_vocabulary.txt ├── stopwords.txt └── trend_term.txt ├── classify ├── negative_word.txt ├── neutral_word.txt └── positive_word.txt ├── extraction_research_papers └── readme.txt ├── generate_date.py ├── jieba_analysis.py ├── main_function.py ├── readfiles.py ├── readme.md └── research_paper ├── 【中金-易峘、刘雯琪、梁红】中金公司_中国宏观速评_180417_1季度GDP增长同比持平于6.8%,春节较晚压低3月工业生产 ——地产投资强劲、基建走弱.pdf.txt ├── 【中金-易峘、梁红】中金公司_中国央行观察_180417_人民银行再次大范围“定向”降准100bp，部分用来置换到期MLF.pdf.txt ├── 【安信-高善文、郭雪松】安信证券宏观研究_经济动能维持韧性，央行降准缓解压力_2018年4月中旬经济观察.pdf.txt ├── 【安信-高善文】安信证券宏观研究_关于房地产的长效机制_高善文_2018年4月.pdf.txt ├── 【广发-贺骁束】20180207_通胀：从茅台价格与PPI的相关性看核心CPI.pdf.txt ├── 【广发-郭磊】20180206-地心引力：从收益率周期到利率传递.pdf.txt ├── 【广发-郭磊】20180209_进口、经济表现与市场逻辑.pdf.txt ├── 【招商-谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、高明、林澍】画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能.pdf.txt ├── 【招商-谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣、高明】北边降准，南边“升息”--全球视野看中国资产周报（2018年第15期）.pdf.txt ├── 【招商-谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣、高明】温和通胀再受验证，高通胀仅是海市蜃楼-2018年3月CPI、PPI点评.pdf.txt ├── 【海通-姜超、于博】宏观快报20180418：经济开局平稳，名义增速承压——18年1季度经济数据点评.pdf.txt ├── 【海通-姜超、梁中华、姜珮珊】宏观快报20180417：宽松格局持续，拥抱债市慢牛——央行降准点评.pdf.txt ├── 【海通-姜超、顾潇啸、于博、梁中华】4月宏观月报：经济平物价落，货币融资双降.pdf.txt ├── 【瑞银-汪涛、钟挥、陈岚】https___neo.ubs.pdf.txt ├── 【瑞银-汪涛、钟挥、陈岚】央行降准1个百分点：政策微调，并非转向.pdf.txt ├── 【高华-宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton】20180417 中国：一季度GDP增速符合预期，3月份工业增加值和固定资产投资增速低于预期；我们将2018年GDP增速预测从6.5%上调至6.6%.pdf.txt └── 【高华-宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton】20180417 中国：人民银行通过定向降准释放适度的温和信号.pdf.txt /add_vocabulary/fixed_vocabulary.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 1年期 2 | 2年期 3 | 3年期 4 | 4年期 5 | 5年期 6 | 6年期 7 | 7年期 8 | 8年期 9 | 9年期 10 | 10年期 11 | 11年期 12 | 12年期 13 | 13年期 14 | 14年期 15 | 15年期 16 | 16年期 17 | 17年期 18 | 18年期 19 | 19年期 20 | 20年期 21 | 21年期 22 | 22年期 23 | 23年期 24 | 24年期 25 | 25年期 26 | 26年期 27 | 27年期 28 | 28年期 29 | 29年期 30 | 30年期 31 | 31年期 32 | 32年期 33 | 33年期 34 | 34年期 35 | 35年期 36 | 36年期 37 | 37年期 38 | 38年期 39 | 39年期 40 | 40年期 41 | 41年期 42 | 42年期 43 | 43年期 44 | 44年期 45 | 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…………………………………………………③ 83 | ′∈ 84 | ′｜ 85 | ℃ 86 | Ⅲ 87 | ↑ 88 | → 89 | ∈［ 90 | ∪φ∈ 91 | ≈ 92 | ① 93 | ② 94 | ②ｃ 95 | ③ 96 | ③］ 97 | ④ 98 | ⑤ 99 | ⑥ 100 | ⑦ 101 | ⑧ 102 | ⑨ 103 | ⑩ 104 | ── 105 | ■ 106 | ▲ 107 | 　 108 | 、 109 | 。 110 | 〈 111 | 〉 112 | 《 113 | 》 114 | 》）， 115 | 」 116 | 『 117 | 』 118 | 【 119 | 】 120 | 〔 121 | 〕 122 | 〕〔 123 | ㈧ 124 | 一 125 | 一. 126 | 一一 127 | 一下 128 | 一个 129 | 一些 130 | 一何 131 | 一切 132 | 一则 133 | 一则通过 134 | 一天 135 | 一定 136 | 一方面 137 | 一旦 138 | 一时 139 | 一来 140 | 一样 141 | 一次 142 | 一片 143 | 一番 144 | 一直 145 | 一致 146 | 一般 147 | 一起 148 | 一转眼 149 | 一边 150 | 一面 151 | 七 152 | 万一 153 | 三 154 | 三天两头 155 | 三番两次 156 | 三番五次 157 | 上 158 | 上下 159 | 上升 160 | 上去 161 | 上来 162 | 上述 163 | 上面 164 | 下 165 | 下列 166 | 下去 167 | 下来 168 | 下面 169 | 不 170 | 不一 171 | 不下 172 | 不久 173 | 不了 174 | 不亦乐乎 175 | 不仅 176 | 不仅...而且 177 | 不仅仅 178 | 不仅仅是 179 | 不会 180 | 不但 181 | 不但...而且 182 | 不光 183 | 不免 184 | 不再 185 | 不力 186 | 不单 187 | 不变 188 | 不只 189 | 不可 190 | 不可开交 191 | 不可抗拒 192 | 不同 193 | 不外 194 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乘胜 304 | 乘虚 305 | 乘隙 306 | 九 307 | 也 308 | 也好 309 | 也就是说 310 | 也是 311 | 也罢 312 | 了 313 | 了解 314 | 争取 315 | 二 316 | 二来 317 | 二话不说 318 | 二话没说 319 | 于 320 | 于是 321 | 于是乎 322 | 云云 323 | 云尔 324 | 互 325 | 互相 326 | 五 327 | 些 328 | 交口 329 | 亦 330 | 产生 331 | 亲口 332 | 亲手 333 | 亲眼 334 | 亲自 335 | 亲身 336 | 人 337 | 人人 338 | 人们 339 | 人家 340 | 人民 341 | 什么 342 | 什么样 343 | 什麽 344 | 仅 345 | 仅仅 346 | 今 347 | 今后 348 | 今天 349 | 今年 350 | 今後 351 | 介于 352 | 仍 353 | 仍旧 354 | 仍然 355 | 从 356 | 从不 357 | 从严 358 | 从中 359 | 从事 360 | 从今以后 361 | 从优 362 | 从古到今 363 | 从古至今 364 | 从头 365 | 从宽 366 | 从小 367 | 从新 368 | 从无到有 369 | 从早到晚 370 | 从未 371 | 从来 372 | 从此 373 | 从此以后 374 | 从而 375 | 从轻 376 | 从速 377 | 从重 378 | 他 379 | 他人 380 | 他们 381 | 他是 382 | 他的 383 | 代替 384 | 以 385 | 以上 386 | 以下 387 | 以为 388 | 以便 389 | 以免 390 | 以前 391 | 以及 392 | 以后 393 | 以外 394 | 以後 395 | 以故 396 | 以期 397 | 以来 398 | 以至 399 | 以至于 400 | 以致 401 | 们 402 | 任 403 | 任何 404 | 任凭 405 | 任务 406 | 企图 407 | 伙同 408 | 会 409 | 伟大 410 | 传 411 | 传说 412 | 传闻 413 | 似乎 414 | 似的 415 | 但 416 | 但凡 417 | 但愿 418 | 但是 419 | 何 420 | 何乐而不为 421 | 何以 422 | 何况 423 | 何处 424 | 何妨 425 | 何尝 426 | 何必 427 | 何时 428 | 何止 429 | 何苦 430 | 何须 431 | 余外 432 | 作为 433 | 你 434 | 你们 435 | 你是 436 | 你的 437 | 使 438 | 使得 439 | 使用 440 | 例如 441 | 依 442 | 依据 443 | 依照 444 | 依靠 445 | 便 446 | 便于 447 | 促进 448 | 保持 449 | 保管 450 | 保险 451 | 俺 452 | 俺们 453 | 倍加 454 | 倍感 455 | 倒不如 456 | 倒不如说 457 | 倒是 458 | 倘 459 | 倘使 460 | 倘或 461 | 倘然 462 | 倘若 463 | 借 464 | 借以 465 | 借此 466 | 假使 467 | 假如 468 | 假若 469 | 偏偏 470 | 做到 471 | 偶尔 472 | 偶而 473 | 傥然 474 | 像 475 | 儿 476 | 允许 477 | 元／吨 478 | 充其极 479 | 充其量 480 | 充分 481 | 先不先 482 | 先后 483 | 先後 484 | 先生 485 | 光 486 | 光是 487 | 全体 488 | 全力 489 | 全年 490 | 全然 491 | 全身心 492 | 全部 493 | 全都 494 | 全面 495 | 八 496 | 八成 497 | 公然 498 | 六 499 | 兮 500 | 共 501 | 共同 502 | 共总 503 | 关于 504 | 其 505 | 其一 506 | 其中 507 | 其二 508 | 其他 509 | 其余 510 | 其后 511 | 其它 512 | 其实 513 | 其次 514 | 具体 515 | 具体地说 516 | 具体来说 517 | 具体说来 518 | 具有 519 | 兼之 520 | 内 521 | 再 522 | 再其次 523 | 再则 524 | 再有 525 | 再次 526 | 再者 527 | 再者说 528 | 再说 529 | 冒 530 | 冲 531 | 决不 532 | 决定 533 | 决非 534 | 况且 535 | 准备 536 | 凑巧 537 | 凝神 538 | 几 539 | 几乎 540 | 几度 541 | 几时 542 | 几番 543 | 几经 544 | 凡 545 | 凡是 546 | 凭 547 | 凭借 548 | 出 549 | 出于 550 | 出去 551 | 出来 552 | 出现 553 | 分别 554 | 分头 555 | 分期 556 | 分期分批 557 | 切 558 | 切不可 559 | 切切 560 | 切勿 561 | 切莫 562 | 则 563 | 则甚 564 | 刚 565 | 刚好 566 | 刚巧 567 | 刚才 568 | 初 569 | 别 570 | 别人 571 | 别处 572 | 别是 573 | 别的 574 | 别管 575 | 别说 576 | 到 577 | 到了儿 578 | 到处 579 | 到头 580 | 到头来 581 | 到底 582 | 到目前为止 583 | 前后 584 | 前此 585 | 前者 586 | 前进 587 | 前面 588 | 加上 589 | 加之 590 | 加以 591 | 加入 592 | 加强 593 | 动不动 594 | 动辄 595 | 勃然 596 | 匆匆 597 | 十分 598 | 千 599 | 千万 600 | 千万千万 601 | 半 602 | 单 603 | 单单 604 | 单纯 605 | 即 606 | 即令 607 | 即使 608 | 即便 609 | 即刻 610 | 即如 611 | 即将 612 | 即或 613 | 即是说 614 | 即若 615 | 却 616 | 却不 617 | 历 618 | 原来 619 | 去 620 | 又 621 | 又及 622 | 及 623 | 及其 624 | 及时 625 | 及至 626 | 双方 627 | 反之 628 | 反之亦然 629 | 反之则 630 | 反倒 631 | 反倒是 632 | 反应 633 | 反手 634 | 反映 635 | 反而 636 | 反过来 637 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啪达 753 | 啷当 754 | 喀 755 | 喂 756 | 喏 757 | 喔唷 758 | 喽 759 | 嗡 760 | 嗡嗡 761 | 嗬 762 | 嗯 763 | 嗳 764 | 嘎 765 | 嘎嘎 766 | 嘎登 767 | 嘘 768 | 嘛 769 | 嘻 770 | 嘿 771 | 嘿嘿 772 | 四 773 | 因 774 | 因为 775 | 因了 776 | 因此 777 | 因着 778 | 因而 779 | 固 780 | 固然 781 | 在 782 | 在下 783 | 在于 784 | 地 785 | 均 786 | 坚决 787 | 坚持 788 | 基于 789 | 基本 790 | 基本上 791 | 处在 792 | 处处 793 | 处理 794 | 复杂 795 | 多 796 | 多么 797 | 多亏 798 | 多多 799 | 多多少少 800 | 多多益善 801 | 多少 802 | 多年前 803 | 多年来 804 | 多数 805 | 多次 806 | 够瞧的 807 | 大 808 | 大不了 809 | 大举 810 | 大事 811 | 大体 812 | 大体上 813 | 大凡 814 | 大力 815 | 大多 816 | 大多数 817 | 大大 818 | 大家 819 | 大张旗鼓 820 | 大批 821 | 大抵 822 | 大概 823 | 大略 824 | 大约 825 | 大致 826 | 大都 827 | 大量 828 | 大面儿上 829 | 失去 830 | 奇 831 | 奈 832 | 奋勇 833 | 她 834 | 她们 835 | 她是 836 | 她的 837 | 好 838 | 好在 839 | 好的 840 | 好象 841 | 如 842 | 如上 843 | 如上所述 844 | 如下 845 | 如今 846 | 如何 847 | 如其 848 | 如前所述 849 | 如同 850 | 如常 851 | 如是 852 | 如期 853 | 如果 854 | 如次 855 | 如此 856 | 如此等等 857 | 如若 858 | 始而 859 | 姑且 860 | 存在 861 | 存心 862 | 孰料 863 | 孰知 864 | 宁 865 | 宁可 866 | 宁愿 867 | 宁肯 868 | 它 869 | 它们 870 | 它们的 871 | 它是 872 | 它的 873 | 安全 874 | 完全 875 | 完成 876 | 定 877 | 实现 878 | 实际 879 | 宣布 880 | 容易 881 | 密切 882 | 对 883 | 对于 884 | 对应 885 | 对待 886 | 对方 887 | 对比 888 | 将 889 | 将才 890 | 将要 891 | 将近 892 | 小 893 | 少数 894 | 尔 895 | 尔后 896 | 尔尔 897 | 尔等 898 | 尚且 899 | 尤其 900 | 就 901 | 就地 902 | 就是 903 | 就是了 904 | 就是说 905 | 就此 906 | 就算 907 | 就要 908 | 尽 909 | 尽可能 910 | 尽如人意 911 | 尽心尽力 912 | 尽心竭力 913 | 尽快 914 | 尽早 915 | 尽然 916 | 尽管 917 | 尽管如此 918 | 尽量 919 | 局外 920 | 居然 921 | 届时 922 | 属于 923 | 屡 924 | 屡屡 925 | 屡次 926 | 屡次三番 927 | 岂 928 | 岂但 929 | 岂止 930 | 岂非 931 | 川流不息 932 | 左右 933 | 巨大 934 | 巩固 935 | 差一点 936 | 差不多 937 | 己 938 | 已 939 | 已矣 940 | 已经 941 | 巴 942 | 巴巴 943 | 带 944 | 帮助 945 | 常 946 | 常常 947 | 常言说 948 | 常言说得好 949 | 常言道 950 | 平素 951 | 年复一年 952 | 并 953 | 并不 954 | 并不是 955 | 并且 956 | 并排 957 | 并无 958 | 并没 959 | 并没有 960 | 并肩 961 | 并非 962 | 广大 963 | 广泛 964 | 应当 965 | 应用 966 | 应该 967 | 庶乎 968 | 庶几 969 | 开外 970 | 开始 971 | 开展 972 | 引起 973 | 弗 974 | 弹指之间 975 | 强烈 976 | 强调 977 | 归 978 | 归根到底 979 | 归根结底 980 | 归齐 981 | 当 982 | 当下 983 | 当中 984 | 当儿 985 | 当前 986 | 当即 987 | 当口儿 988 | 当地 989 | 当场 990 | 当头 991 | 当庭 992 | 当时 993 | 当然 994 | 当真 995 | 当着 996 | 形成 997 | 彻夜 998 | 彻底 999 | 彼 1000 | 彼时 1001 | 彼此 1002 | 往 1003 | 往往 1004 | 待 1005 | 待到 1006 | 很 1007 | 很多 1008 | 很少 1009 | 後来 1010 | 後面 1011 | 得 1012 | 得了 1013 | 得出 1014 | 得到 1015 | 得天独厚 1016 | 得起 1017 | 心里 1018 | 必 1019 | 必定 1020 | 必将 1021 | 必然 1022 | 必要 1023 | 必须 1024 | 快 1025 | 快要 1026 | 忽地 1027 | 忽然 1028 | 怎 1029 | 怎么 1030 | 怎么办 1031 | 怎么样 1032 | 怎奈 1033 | 怎样 1034 | 怎麽 1035 | 怕 1036 | 急匆匆 1037 | 怪 1038 | 怪不得 1039 | 总之 1040 | 总是 1041 | 总的来看 1042 | 总的来说 1043 | 总的说来 1044 | 总结 1045 | 总而言之 1046 | 恍然 1047 | 恐怕 1048 | 恰似 1049 | 恰好 1050 | 恰如 1051 | 恰巧 1052 | 恰恰 1053 | 恰恰相反 1054 | 恰逢 1055 | 您 1056 | 您们 1057 | 您是 1058 | 惟其 1059 | 惯常 1060 | 意思 1061 | 愤然 1062 | 愿意 1063 | 慢说 1064 | 成为 1065 | 成年 1066 | 成年累月 1067 | 成心 1068 | 我 1069 | 我们 1070 | 我是 1071 | 我的 1072 | 或 1073 | 或则 1074 | 或多或少 1075 | 或是 1076 | 或曰 1077 | 或者 1078 | 或许 1079 | 战斗 1080 | 截然 1081 | 截至 1082 | 所 1083 | 所以 1084 | 所在 1085 | 所幸 1086 | 所有 1087 | 所谓 1088 | 才 1089 | 才能 1090 | 扑通 1091 | 打 1092 | 打从 1093 | 打开天窗说亮话 1094 | 扩大 1095 | 把 1096 | 抑或 1097 | 抽冷子 1098 | 拦腰 1099 | 拿 1100 | 按 1101 | 按时 1102 | 按期 1103 | 按照 1104 | 按理 1105 | 按说 1106 | 挨个 1107 | 挨家挨户 1108 | 挨次 1109 | 挨着 1110 | 挨门挨户 1111 | 挨门逐户 1112 | 换句话说 1113 | 换言之 1114 | 据 1115 | 据实 1116 | 据悉 1117 | 据我所知 1118 | 据此 1119 | 据称 1120 | 据说 1121 | 掌握 1122 | 接下来 1123 | 接着 1124 | 接著 1125 | 接连不断 1126 | 放量 1127 | 故 1128 | 故意 1129 | 故此 1130 | 故而 1131 | 敞开儿 1132 | 敢 1133 | 敢于 1134 | 敢情 1135 | 数/ 1136 | 整个 1137 | 断然 1138 | 方 1139 | 方便 1140 | 方才 1141 | 方能 1142 | 方面 1143 | 旁人 1144 | 无 1145 | 无宁 1146 | 无法 1147 | 无论 1148 | 既 1149 | 既...又 1150 | 既往 1151 | 既是 1152 | 既然 1153 | 日复一日 1154 | 日渐 1155 | 日益 1156 | 日臻 1157 | 日见 1158 | 时候 1159 | 昂然 1160 | 明显 1161 | 明确 1162 | 是 1163 | 是不是 1164 | 是以 1165 | 是否 1166 | 是的 1167 | 显然 1168 | 显著 1169 | 普通 1170 | 普遍 1171 | 暗中 1172 | 暗地里 1173 | 暗自 1174 | 更 1175 | 更为 1176 | 更加 1177 | 更进一步 1178 | 曾 1179 | 曾经 1180 | 替 1181 | 替代 1182 | 最 1183 | 最后 1184 | 最大 1185 | 最好 1186 | 最後 1187 | 最近 1188 | 最高 1189 | 有 1190 | 有些 1191 | 有关 1192 | 有利 1193 | 有力 1194 | 有及 1195 | 有所 1196 | 有效 1197 | 有时 1198 | 有点 1199 | 有的 1200 | 有的是 1201 | 有着 1202 | 有著 1203 | 望 1204 | 朝 1205 | 朝着 1206 | 末##末 1207 | 本 1208 | 本人 1209 | 本地 1210 | 本着 1211 | 本身 1212 | 权时 1213 | 来 1214 | 来不及 1215 | 来得及 1216 | 来看 1217 | 来着 1218 | 来自 1219 | 来讲 1220 | 来说 1221 | 极 1222 | 极为 1223 | 极了 1224 | 极其 1225 | 极力 1226 | 极大 1227 | 极度 1228 | 极端 1229 | 构成 1230 | 果然 1231 | 果真 1232 | 某 1233 | 某个 1234 | 某些 1235 | 某某 1236 | 根据 1237 | 根本 1238 | 格外 1239 | 梆 1240 | 概 1241 | 次第 1242 | 欢迎 1243 | 欤 1244 | 正值 1245 | 正在 1246 | 正如 1247 | 正巧 1248 | 正常 1249 | 正是 1250 | 此 1251 | 此中 1252 | 此后 1253 | 此地 1254 | 此处 1255 | 此外 1256 | 此时 1257 | 此次 1258 | 此间 1259 | 殆 1260 | 毋宁 1261 | 每 1262 | 每个 1263 | 每天 1264 | 每年 1265 | 每当 1266 | 每时每刻 1267 | 每每 1268 | 每逢 1269 | 比 1270 | 比及 1271 | 比如 1272 | 比如说 1273 | 比方 1274 | 比照 1275 | 比起 1276 | 比较 1277 | 毕竟 1278 | 毫不 1279 | 毫无 1280 | 毫无例外 1281 | 毫无保留地 1282 | 汝 1283 | 沙沙 1284 | 没 1285 | 没奈何 1286 | 没有 1287 | 沿 1288 | 沿着 1289 | 注意 1290 | 活 1291 | 深入 1292 | 清楚 1293 | 满 1294 | 满足 1295 | 漫说 1296 | 焉 1297 | 然 1298 | 然则 1299 | 然后 1300 | 然後 1301 | 然而 1302 | 照 1303 | 照着 1304 | 牢牢 1305 | 特别是 1306 | 特殊 1307 | 特点 1308 | 犹且 1309 | 犹自 1310 | 独 1311 | 独自 1312 | 猛然 1313 | 猛然间 1314 | 率尔 1315 | 率然 1316 | 现代 1317 | 现在 1318 | 理应 1319 | 理当 1320 | 理该 1321 | 瑟瑟 1322 | 甚且 1323 | 甚么 1324 | 甚或 1325 | 甚而 1326 | 甚至 1327 | 甚至于 1328 | 用 1329 | 用来 1330 | 甫 1331 | 甭 1332 | 由 1333 | 由于 1334 | 由是 1335 | 由此 1336 | 由此可见 1337 | 略 1338 | 略为 1339 | 略加 1340 | 略微 1341 | 白 1342 | 白白 1343 | 的 1344 | 的确 1345 | 的话 1346 | 皆可 1347 | 目前 1348 | 直到 1349 | 直接 1350 | 相似 1351 | 相信 1352 | 相反 1353 | 相同 1354 | 相对 1355 | 相对而言 1356 | 相应 1357 | 相当 1358 | 相等 1359 | 省得 1360 | 看 1361 | 看上去 1362 | 看出 1363 | 看到 1364 | 看来 1365 | 看样子 1366 | 看看 1367 | 看见 1368 | 看起来 1369 | 真是 1370 | 真正 1371 | 眨眼 1372 | 着 1373 | 着呢 1374 | 矣 1375 | 矣乎 1376 | 矣哉 1377 | 知道 1378 | 砰 1379 | 确定 1380 | 碰巧 1381 | 社会主义 1382 | 离 1383 | 种 1384 | 积极 1385 | 移动 1386 | 究竟 1387 | 穷年累月 1388 | 突出 1389 | 突然 1390 | 窃 1391 | 立 1392 | 立刻 1393 | 立即 1394 | 立地 1395 | 立时 1396 | 立马 1397 | 竟 1398 | 竟然 1399 | 竟而 1400 | 第 1401 | 第二 1402 | 等 1403 | 等到 1404 | 等等 1405 | 策略地 1406 | 简直 1407 | 简而言之 1408 | 简言之 1409 | 管 1410 | 类如 1411 | 粗 1412 | 精光 1413 | 紧接着 1414 | 累年 1415 | 累次 1416 | 纯 1417 | 纯粹 1418 | 纵 1419 | 纵令 1420 | 纵使 1421 | 纵然 1422 | 练习 1423 | 组成 1424 | 经 1425 | 经常 1426 | 经过 1427 | 结合 1428 | 结果 1429 | 给 1430 | 绝 1431 | 绝不 1432 | 绝对 1433 | 绝非 1434 | 绝顶 1435 | 继之 1436 | 继后 1437 | 继续 1438 | 继而 1439 | 维持 1440 | 综上所述 1441 | 缕缕 1442 | 罢了 1443 | 老 1444 | 老大 1445 | 老是 1446 | 老老实实 1447 | 考虑 1448 | 者 1449 | 而 1450 | 而且 1451 | 而况 1452 | 而又 1453 | 而后 1454 | 而外 1455 | 而已 1456 | 而是 1457 | 而言 1458 | 而论 1459 | 联系 1460 | 联袂 1461 | 背地里 1462 | 背靠背 1463 | 能 1464 | 能否 1465 | 能够 1466 | 腾 1467 | 自 1468 | 自个儿 1469 | 自从 1470 | 自各儿 1471 | 自后 1472 | 自家 1473 | 自己 1474 | 自打 1475 | 自身 1476 | 臭 1477 | 至 1478 | 至于 1479 | 至今 1480 | 至若 1481 | 致 1482 | 般的 1483 | 良好 1484 | 若 1485 | 若夫 1486 | 若是 1487 | 若果 1488 | 若非 1489 | 范围 1490 | 莫 1491 | 莫不 1492 | 莫不然 1493 | 莫如 1494 | 莫若 1495 | 莫非 1496 | 获得 1497 | 藉以 1498 | 虽 1499 | 虽则 1500 | 虽然 1501 | 虽说 1502 | 蛮 1503 | 行为 1504 | 行动 1505 | 表明 1506 | 表示 1507 | 被 1508 | 要 1509 | 要不 1510 | 要不是 1511 | 要不然 1512 | 要么 1513 | 要是 1514 | 要求 1515 | 见 1516 | 规定 1517 | 觉得 1518 | 譬喻 1519 | 譬如 1520 | 认为 1521 | 认真 1522 | 认识 1523 | 让 1524 | 许多 1525 | 论 1526 | 论说 1527 | 设使 1528 | 设或 1529 | 设若 1530 | 诚如 1531 | 诚然 1532 | 话说 1533 | 该 1534 | 该当 1535 | 说明 1536 | 说来 1537 | 说说 1538 | 请勿 1539 | 诸 1540 | 诸位 1541 | 诸如 1542 | 谁 1543 | 谁人 1544 | 谁料 1545 | 谁知 1546 | 谨 1547 | 豁然 1548 | 贼死 1549 | 赖以 1550 | 赶 1551 | 赶快 1552 | 赶早不赶晚 1553 | 起 1554 | 起先 1555 | 起初 1556 | 起头 1557 | 起来 1558 | 起见 1559 | 起首 1560 | 趁 1561 | 趁便 1562 | 趁势 1563 | 趁早 1564 | 趁机 1565 | 趁热 1566 | 趁着 1567 | 越是 1568 | 距 1569 | 跟 1570 | 路经 1571 | 转动 1572 | 转变 1573 | 转贴 1574 | 轰然 1575 | 较 1576 | 较为 1577 | 较之 1578 | 较比 1579 | 边 1580 | 达到 1581 | 达旦 1582 | 迄 1583 | 迅速 1584 | 过 1585 | 过于 1586 | 过去 1587 | 过来 1588 | 运用 1589 | 近 1590 | 近几年来 1591 | 近年来 1592 | 近来 1593 | 还 1594 | 还是 1595 | 还有 1596 | 还要 1597 | 这 1598 | 这一来 1599 | 这个 1600 | 这么 1601 | 这么些 1602 | 这么样 1603 | 这么点儿 1604 | 这些 1605 | 这会儿 1606 | 这儿 1607 | 这就是说 1608 | 这时 1609 | 这样 1610 | 这次 1611 | 这点 1612 | 这种 1613 | 这般 1614 | 这边 1615 | 这里 1616 | 这麽 1617 | 进入 1618 | 进去 1619 | 进来 1620 | 进步 1621 | 进而 1622 | 进行 1623 | 连 1624 | 连同 1625 | 连声 1626 | 连日 1627 | 连日来 1628 | 连袂 1629 | 连连 1630 | 迟早 1631 | 迫于 1632 | 适应 1633 | 适当 1634 | 适用 1635 | 逐步 1636 | 逐渐 1637 | 通常 1638 | 通过 1639 | 造成 1640 | 逢 1641 | 遇到 1642 | 遭到 1643 | 遵循 1644 | 遵照 1645 | 避免 1646 | 那 1647 | 那个 1648 | 那么 1649 | 那么些 1650 | 那么样 1651 | 那些 1652 | 那会儿 1653 | 那儿 1654 | 那时 1655 | 那末 1656 | 那样 1657 | 那般 1658 | 那边 1659 | 那里 1660 | 那麽 1661 | 部分 1662 | 都 1663 | 鄙人 1664 | 采取 1665 | 里面 1666 | 重大 1667 | 重新 1668 | 重要 1669 | 鉴于 1670 | 针对 1671 | 长期以来 1672 | 长此下去 1673 | 长线 1674 | 长话短说 1675 | 问题 1676 | 间或 1677 | 防止 1678 | 阿 1679 | 附近 1680 | 陈年 1681 | 限制 1682 | 陡然 1683 | 除 1684 | 除了 1685 | 除却 1686 | 除去 1687 | 除外 1688 | 除开 1689 | 除此 1690 | 除此之外 1691 | 除此以外 1692 | 除此而外 1693 | 除非 1694 | 随 1695 | 随后 1696 | 随时 1697 | 随着 1698 | 随著 1699 | 隔夜 1700 | 隔日 1701 | 难得 1702 | 难怪 1703 | 难说 1704 | 难道 1705 | 难道说 1706 | 集中 1707 | 零 1708 | 需要 1709 | 非但 1710 | 非常 1711 | 非徒 1712 | 非得 1713 | 非特 1714 | 非独 1715 | 靠 1716 | 顶多 1717 | 顷 1718 | 顷刻 1719 | 顷刻之间 1720 | 顷刻间 1721 | 顺 1722 | 顺着 1723 | 顿时 1724 | 颇 1725 | 风雨无阻 1726 | 饱 1727 | 首先 1728 | 马上 1729 | 高低 1730 | 高兴 1731 | 默然 1732 | 默默地 1733 | 齐 1734 | ︿ 1735 | ！ 1736 | ＃ 1737 | ＄ 1738 | ％ 1739 | ＆ 1740 | ＇ 1741 | （ 1742 | ） 1743 | ）÷（１－ 1744 | ）、 1745 | ＊ 1746 | ＋ 1747 | ＋ξ 1748 | ＋＋ 1749 | ， 1750 | ，也 1751 | － 1752 | －β 1753 | －－ 1754 | －［＊］－ 1755 | ． 1756 | ／ 1757 | ０ 1758 | ０：２ 1759 | １ 1760 | １． 1761 | １２％ 1762 | ２ 1763 | ２．３％ 1764 | ３ 1765 | ４ 1766 | ５ 1767 | ５：０ 1768 | ６ 1769 | ７ 1770 | ８ 1771 | ９ 1772 | ： 1773 | ； 1774 | ＜ 1775 | ＜± 1776 | ＜Δ 1777 | ＜λ 1778 | ＜φ 1779 | ＜＜ 1780 | ＝ 1781 | ＝″ 1782 | ＝☆ 1783 | ＝（ 1784 | ＝－ 1785 | ＝［ 1786 | ＝｛ 1787 | ＞ 1788 | ＞λ 1789 | ？ 1790 | ＠ 1791 | Ａ 1792 | ＬＩ 1793 | Ｒ．Ｌ． 1794 | ＺＸＦＩＴＬ 1795 | ［ 1796 | ［①①］ 1797 | ［①②］ 1798 | ［①③］ 1799 | ［①④］ 1800 | ［①⑤］ 1801 | ［①⑥］ 1802 | ［①⑦］ 1803 | ［①⑧］ 1804 | ［①⑨］ 1805 | ［①Ａ］ 1806 | ［①Ｂ］ 1807 | ［①Ｃ］ 1808 | ［①Ｄ］ 1809 | ［①Ｅ］ 1810 | ［①］ 1811 | ［①ａ］ 1812 | ［①ｃ］ 1813 | ［①ｄ］ 1814 | ［①ｅ］ 1815 | ［①ｆ］ 1816 | ［①ｇ］ 1817 | ［①ｈ］ 1818 | ［①ｉ］ 1819 | ［①ｏ］ 1820 | ［② 1821 | ［②①］ 1822 | ［②②］ 1823 | ［②③］ 1824 | ［②④ 1825 | ［②⑤］ 1826 | ［②⑥］ 1827 | ［②⑦］ 1828 | ［②⑧］ 1829 | ［②⑩］ 1830 | ［②Ｂ］ 1831 | ［②Ｇ］ 1832 | ［②］ 1833 | ［②ａ］ 1834 | ［②ｂ］ 1835 | ［②ｃ］ 1836 | ［②ｄ］ 1837 | ［②ｅ］ 1838 | ［②ｆ］ 1839 | ［②ｇ］ 1840 | ［②ｈ］ 1841 | ［②ｉ］ 1842 | ［②ｊ］ 1843 | ［③①］ 1844 | ［③⑩］ 1845 | ［③Ｆ］ 1846 | ［③］ 1847 | ［③ａ］ 1848 | ［③ｂ］ 1849 | ［③ｃ］ 1850 | ［③ｄ］ 1851 | ［③ｅ］ 1852 | ［③ｇ］ 1853 | ［③ｈ］ 1854 | ［④］ 1855 | ［④ａ］ 1856 | ［④ｂ］ 1857 | ［④ｃ］ 1858 | ［④ｄ］ 1859 | ［④ｅ］ 1860 | ［⑤］ 1861 | ［⑤］］ 1862 | ［⑤ａ］ 1863 | ［⑤ｂ］ 1864 | ［⑤ｄ］ 1865 | ［⑤ｅ］ 1866 | ［⑤ｆ］ 1867 | ［⑥］ 1868 | ［⑦］ 1869 | ［⑧］ 1870 | ［⑨］ 1871 | ［⑩］ 1872 | ［＊］ 1873 | ［－ 1874 | ［］ 1875 | ］ 1876 | ］∧′＝［ 1877 | ］［ 1878 | ＿ 1879 | ａ］ 1880 | ｂ］ 1881 | ｃ］ 1882 | ｅ］ 1883 | ｆ］ 1884 | ｎｇ昉 1885 | ｛ 1886 | ｛－ 1887 | ｜ 1888 | ｝ 1889 | ｝＞ 1890 | ～ 1891 | ～± 1892 | ～＋ 1893 | ￥ 1894 | -------------------------------------------------------------------------------- /add_vocabulary/trend_term.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 下跌 2 | 亮眼 3 | 下降 4 | 低于 5 | 回落 6 | 加快 7 | 领先 8 | 回升 9 | 下滑 10 | 放缓 11 | 走弱 12 | 持平 13 | 增长 14 | 压低 15 | 较晚 16 | 增速 17 | 稳健 18 | 偏紧 19 | 平稳 20 | 收紧 21 | 失真 22 | 扰乱 23 | 较弱 24 | 偏高 25 | 偏低 26 | 加速 27 | 增加 28 | 偏晚 29 | 落后 30 | 不及 31 | 复苏 32 | 增多 33 | 偏高 34 | 缓解 35 | 推升 36 | 超过 37 | 推高 38 | 提升 39 | 下调 40 | 降准 41 | 缩窄 42 | 改善 43 | 上涨 44 | 加大 45 | 恢复 46 | 紧张 47 | 抬升 48 | 偏紧 49 | 提振 50 | 扣减 51 | 齐跌 52 | 贬值 53 | 震荡 54 | 走平 55 | 反弹 56 | 减速 57 | 稳定 58 | 增强 59 | 转正 60 | 小于 61 | 加大 62 | 较强 63 | 收缩 64 | 下行 65 | 突破 66 | 波动 67 | 极低 68 | 很大 69 | 最低 70 | 极低 71 | 扭曲 72 | 失衡 73 | 负增长 74 | 逆转 75 | 扭转 76 | 消失 77 | 修改 78 | -------------------------------------------------------------------------------- /classify/negative_word.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 下跌 2 | 下降 3 | 低于 4 | 回落 5 | 下滑 6 | 放缓 7 | 走弱 8 | 压低 9 | 较晚 10 | 偏紧 11 | 收紧 12 | 失真 13 | 扰乱 14 | 较弱 15 | 偏高 16 | 偏低 17 | 偏晚 18 | 落后 19 | 不及 20 | 偏高 21 | 推升 22 | 缩窄 23 | 紧张 24 | 偏紧 25 | 扣减 26 | 齐跌 27 | 贬值 28 | 震荡 29 | 减速 30 | 收缩 31 | 下行 32 | 波动 33 | 极低 34 | 最低 35 | 极低 36 | 扭曲 37 | 失衡 38 | 负增长 39 | 逆转 40 | 下调 41 | -------------------------------------------------------------------------------- /classify/neutral_word.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 反弹 2 | 走平 3 | 持平 4 | 稳健 5 | 平稳 6 | 超过 7 | 抬升 8 | 稳定 9 | 小于 10 | 突破 11 | 很大 12 | 扭转 13 | 修改 14 | 消失 -------------------------------------------------------------------------------- /classify/positive_word.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 亮眼 2 | 加快 3 | 领先 4 | 回升 5 | 增长 6 | 加速 7 | 增加 8 | 复苏 9 | 增多 10 | 缓解 11 | 提升 12 | 改善 13 | 上涨 14 | 加大 15 | 恢复 16 | 提振 17 | 增强 18 | 转正 19 | 较强 20 | -------------------------------------------------------------------------------- /extraction_research_papers/readme.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | #### 提取结果存储 #### 2 | -------------------------------------------------------------------------------- /generate_date.py: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | # 生成日期txt 文件 # 2 | import datetime 3 | import time 4 | 5 | Date=['年','月','日'] 6 | today=datetime.date.today() 7 | 8 | print('此刻日期为%d年%d月%d日'%(today.year,today.month,today.day)) 9 | year=today.year 10 | month=today.month 11 | day=today.day 12 | 13 | month_days=[31,28,31,30,31,30,31,31,30,31,30,31] 14 | Month_days=[31,29,31,30,31,30,31,31,30,31,30,31] 15 | 16 | oldest_year=1900 17 | total_collection_date=[] 18 | collection_date=[] 19 | 20 | datetext='usrdic/date_collection.txt' 21 | f=open(datetext,'w',encoding='utf-8') 22 | 23 | for i_year in range(oldest_year,year+1): 24 | if i_year!=year: 25 | if year%4==0: 26 | for i_month in range(1,12+1): 27 | collection_date.append(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月') 28 | f.write(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月'+'\n') 29 | for i_day in range(1,month_days[i_month-1]+1): 30 | f.write(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月'+str(i_day)+'日'+'\n') 31 | total_collection_date.append(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月'+str(i_day)+'日') 32 | else: 33 | for i_month in range(1,12+1): 34 | collection_date.append(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月') 35 | f.write(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月'+'\n') 36 | for i_day in range(1,Month_days[i_month-1]+1): 37 | f.write(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月'+str(i_day)+'日'+'\n') 38 | total_collection_date.append(str(i_year)+'年'+str(i_month)+'月'+str(i_day)+'日') 39 | else: 40 | if year % 4 == 0: 41 | for i_month in range(1, month + 1): 42 | collection_date.append(str(year) + '年' + str(i_month) + '月') 43 | f.write(str(i_year) + '年' + str(i_month) + '月' + '\n') 44 | for i_day in range(1, month_days[i_month - 1] + 1): 45 | f.write(str(i_year) + '年' + str(i_month) + '月' + str(i_day) + '日' + '\n') 46 | total_collection_date.append(str(year) + '年' + str(i_month) + '月' + str(i_day) + '日') 47 | else: 48 | 49 | for i_month in range(1, month + 1): 50 | f.write(str(i_year) + '年' + str(i_month) + '月' + '\n') 51 | collection_date.append(str(year) + '年' + str(i_month) + '月') 52 | for i_day in range(1, Month_days[i_month - 1] + 1): 53 | f.write(str(i_year) + '年' + str(i_month) + '月' + str(i_day) + '日' + '\n') 54 | total_collection_date.append(str(year) + '年' + str(i_month) + '月' + str(i_day) + '日') 55 | f.close() 56 | 57 | print(collection_date[::-1]) 58 | print(total_collection_date) 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | -------------------------------------------------------------------------------- /jieba_analysis.py: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | import readfiles as RF 2 | import jieba 3 | import pandas as pd 4 | import numpy as np 5 | from textblob import TextBlob 6 | import jieba.analyse 7 | 8 | ## add new target words_list ## 9 | jieba.load_userdict("add_vocabulary/fixed_vocabulary.txt") 10 | jieba.load_userdict("add_vocabulary/date_collection.txt") 11 | 12 | ## 趋势词分类相对路径 ## 13 | trend_directory0='classify/negative_word.txt' 14 | trend_directory1='classify/neutral_word.txt' 15 | trend_directory2='classify/positive_word.txt' 16 | 17 | 18 | ## 过滤函数 ： 过滤掉初步分词后的 无实际意义的词 ## 19 | def jiebaclearText(content,stopwords_directory): 20 | clearedwords=[] 21 | seg_list = jieba.cut(content,cut_all=False) 22 | liststr="/".join(seg_list) 23 | f_stop_text=RF.content(stopwords_directory) 24 | f_stop_seg_list=f_stop_text.split("\n") 25 | for word in liststr.split("/"): 26 | if not(word.strip()) in f_stop_seg_list and len(word.strip()) > 1: 27 | clearedwords.append(word) 28 | return '/'.join(clearedwords) 29 | 30 | ## 过滤为趋势词汇函数 ## 31 | def jiebaclearVocabularies(Vocabularies): 32 | clearedwords=[] 33 | f_trend_text=RF.content(trend_directory) 34 | f_trend_seg_list=f_trend_text.split("\n") 35 | for word in Vocabularies.split("/"): 36 | if (word.strip()) in f_trend_seg_list and len(word.strip()) > 1: 37 | clearedwords.append(word) 38 | if len(clearedwords)==0: 39 | return 'non_content' 40 | else: 41 | return '/'.join(clearedwords) 42 | 43 | ## 过滤为趋势词汇函数并进行分类 ## 44 | def jiebaclearVocabulariesandClassify(Vocabularies): 45 | clearedwords = [] 46 | f_classify0_text = RF.content(trend_directory0) 47 | f_classify1_text = RF.content(trend_directory1) 48 | f_classify2_text = RF.content(trend_directory2) 49 | f_classify0_list = f_classify0_text.split("\n") 50 | f_classify1_list = f_classify1_text.split("\n") 51 | f_classify2_list = f_classify2_text.split("\n") 52 | 53 | for word in Vocabularies.split("/"): 54 | if (word.strip()) in f_classify0_list and len(word.strip()) > 1: 55 | clearedwords.append((word,-1)) 56 | elif (word.strip()) in f_classify1_list and len(word.strip()) > 1: 57 | clearedwords.append((word, 0)) 58 | elif (word.strip()) in f_classify2_list and len(word.strip()) > 1: 59 | clearedwords.append((word, 1)) 60 | return clearedwords 61 | 62 | ## 单词重建 ：构建新的合成词 ## 63 | def restructureword(content,num): 64 | newcontent=[] 65 | words=content.split("/") 66 | wordsnum=len(words) 67 | for i in range(wordsnum): 68 | if i <= wordsnum-num: 69 | newword="" 70 | for i in range(i,i+num): 71 | newword+=words[i] 72 | newcontent.append(newword) 73 | else: 74 | break 75 | return newcontent 76 | 77 | 78 | def Indexs(content, word): 79 | indexs=[] 80 | if len(content) == 0 or len(word) == 0 or len(content) < len(word): 81 | return indexs 82 | else: 83 | count = 0 84 | index = 0 85 | while True: 86 | answer=content.find(word) 87 | if answer != -1: 88 | content = content[answer + 1:] 89 | count += 1 90 | else: 91 | break 92 | if count == 1: 93 | index = index + answer 94 | else: 95 | index = index + answer + 1 96 | indexs.append(index) 97 | return indexs 98 | 99 | 100 | ## 输出一篇文章的单词，过滤频率 小于等于 1 的复合单词，同时输出相应的偏移量 ## 101 | def TopN(content,recontent,Counts): 102 | resultlist=[] 103 | dict1 = {} 104 | dict2 = {} 105 | for word in recontent: 106 | indexs =Indexs(content, word) 107 | length=len(indexs) 108 | 109 | ## delete出现次数小于等于 1 的重构词 ## 110 | #if length!=0 111 | if length>=Counts: 112 | dict1[word] = indexs 113 | dict2[word] = length 114 | newdict2 = sorted(dict2.items(), key=lambda x: x[1], reverse=True) 115 | keywords = list(map(lambda x:x[0],newdict2)) 116 | for keyword in keywords: 117 | resultlist.append((keyword,dict2[keyword],dict1[keyword])) 118 | return resultlist 119 | 120 | 121 | ## 提取相应合成词在 文章中的 对应的整个句子 ## 122 | def Sentences(filenum,content,result,out_name): 123 | a = Indexs(content, "。") 124 | b = content.split("。") 125 | #添加最后一行 126 | x=a[len(a)-1] 127 | y=len(b[len(b)-1]) 128 | a.append(x+y) 129 | c=zip(a,b) 130 | c=list(c) 131 | datas=[] 132 | for name,number,indexs in result: 133 | data=[] 134 | data.append(name) 135 | data.append(number) 136 | 137 | for index in indexs: 138 | for j in range(len(c)): 139 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 140 | data.append(c[j][1]) 141 | break 142 | datas.append(data) 143 | max_len = len(datas[0]) 144 | for i_add in range(len(datas)): 145 | repeat_part = ['non_content'] * (max_len - len(datas[i_add])) 146 | datas[i_add].extend(repeat_part) 147 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas)) 148 | out_file.to_csv('jieba_result/'+out_name + str(filenum) + '.csv') 149 | 150 | ## 文章进行段落偏移并输出对应从*****关键字*****开始的整个句子 ## 151 | def NewSentences(filenum,content,result,out_name): 152 | a = Indexs(content, "。") 153 | b = content.split("。") 154 | #添加最后一行 155 | x=a[len(a)-1] 156 | y=len(b[len(b)-1]) 157 | a.append(x+y) 158 | c=zip(a,b) 159 | c=list(c) 160 | datas=[] 161 | for name,number,indexs in result: 162 | data=[] 163 | data.append(name) 164 | data.append(number) 165 | 166 | for index in indexs: 167 | for j in range(len(c)): 168 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 169 | sentence = c[j][1] 170 | wls = sentence.find(name) 171 | sentence = sentence[wls:] 172 | data.append(sentence) 173 | break 174 | datas.append(data) 175 | max_len = len(datas[0]) 176 | for i_add in range(len(datas)): 177 | repeat_part = ['non_content'] * (max_len - len(datas[i_add])) 178 | datas[i_add].extend(repeat_part) 179 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas)) 180 | out_file.to_csv('jieba_result/'+out_name + str(filenum) + '.csv') 181 | 182 | 183 | ## 文章进行段落偏移并输出对应的句子中包含的单词 ## 184 | def Vocabularies(filenum,content,result,out_name): 185 | a = Indexs(content, "。") 186 | b = content.split("。") 187 | #添加最后一行 188 | x=a[len(a)-1] 189 | y=len(b[len(b)-1]) 190 | a.append(x+y) 191 | c=zip(a,b) 192 | c=list(c) 193 | datas=[] 194 | for name,number,indexs in result: 195 | data=[] 196 | data.append(name) 197 | data.append(number) 198 | for index in indexs: 199 | for j in range(len(c)): 200 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 201 | vocabularies=jiebaclearText(c[j][1],stopwords_directory) 202 | data.append(vocabularies) 203 | break 204 | datas.append(data) 205 | max_len = len(datas[0]) 206 | for i_add in range(len(datas)): 207 | repeat_part = ['non_content'] * (max_len - len(datas[i_add])) 208 | datas[i_add].extend(repeat_part) 209 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas)) 210 | out_file.to_csv(out_name + str(filenum) + '.csv') 211 | 212 | ## 文章进行段落偏移并输出对应的*****整个句子*****中包含的单词并获取趋势单词 ## 213 | def ClearedVocabularies(filenum,content,result,out_name): 214 | a = Indexs(content, "。") 215 | b = content.split("。") 216 | #添加最后一行 217 | x=a[len(a)-1] 218 | y=len(b[len(b)-1]) 219 | a.append(x+y) 220 | c=zip(a,b) 221 | c=list(c) 222 | datas=[] 223 | for name,number,indexs in result: 224 | data=[] 225 | data.append(name) 226 | data.append(number) 227 | 228 | for index in indexs: 229 | for j in range(len(c)): 230 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 231 | vocabularies=jiebaclearText(c[j][1],stopwords_directory) 232 | vocabularies=jiebaclearVocabularies(vocabularies) 233 | data.append(vocabularies) 234 | break 235 | datas.append(data) 236 | max_len = len(datas[0]) 237 | for i_add in range(len(datas)): 238 | repeat_part = ['non_content'] * (max_len - len(datas[i_add])) 239 | datas[i_add].extend(repeat_part) 240 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas)) 241 | out_file.to_csv('jieba_result/'+out_name + str(filenum) + '.csv') 242 | 243 | 244 | 245 | ## 文章进行段落偏移并输出对应的从*****关键字*****开始的整个句子并获取趋势单词 ## 246 | def NewClearedVocabularies(filenum,content,result,out_name): 247 | a = Indexs(content, "。") 248 | b = content.split("。") 249 | #添加最后一行 250 | x=a[len(a)-1] 251 | y=len(b[len(b)-1]) 252 | a.append(x+y) 253 | c=zip(a,b) 254 | c=list(c) 255 | datas=[] 256 | for name,number,indexs in result: 257 | data=[] 258 | data.append(name) 259 | data.append(number) 260 | for index in indexs: 261 | for j in range(len(c)): 262 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 263 | sentence=c[j][1] 264 | wls=sentence.find(name) 265 | sentence=sentence[wls:] 266 | vocabularies = jiebaclearText(sentence,stopwords_directory) 267 | vocabularies = jiebaclearVocabularies(vocabularies) 268 | data.append(vocabularies) 269 | break 270 | datas.append(data) 271 | max_len = len(datas[0]) 272 | for i_add in range(len(datas)): 273 | repeat_part = ['non_content'] * (max_len - len(datas[i_add])) 274 | datas[i_add].extend(repeat_part) 275 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas)) 276 | out_file.to_csv('jieba_result/'+out_name + str(filenum) + '.csv') 277 | 278 | 279 | 280 | 281 | 282 | ## 输出对应的从*****关键字*****开始的整个句子并获取趋势单词和进行情感分类 ## 283 | def NewClearedVocabulariesAndClassify(filenum,content,result,out_name): 284 | a = Indexs(content, "。") 285 | b = content.split("。") 286 | #添加最后一行 287 | x=a[len(a)-1] 288 | y=len(b[len(b)-1]) 289 | a.append(x+y) 290 | c=zip(a,b) 291 | c=list(c) 292 | datas=[] 293 | resultlists = [] 294 | for name,number,indexs in result: 295 | data=[] 296 | data.append(name) 297 | data.append(number) 298 | negative=0 299 | neutral=0 300 | positive=0 301 | resultlist=[] 302 | for index in indexs: 303 | for j in range(len(c)): 304 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 305 | sentence=c[j][1] 306 | wls=sentence.find(name) 307 | sentence=sentence[wls:] 308 | data.append(sentence) 309 | vocabularies = jiebaclearText(sentence,stopwords_directory) 310 | vocabularieslist=jiebaclearVocabulariesandClassify(vocabularies) 311 | newvocabularies=[] 312 | if len(vocabularieslist)==0: 313 | pass 314 | else: 315 | for vocabulary,classify in vocabularieslist: 316 | newvocabularies.append(vocabulary) 317 | if classify == -1: 318 | negative+=1 319 | elif classify == 0: 320 | neutral+=1 321 | elif classify == 1: 322 | positive +=1 323 | # data.append('/'.join(newvocabularies)) 324 | break 325 | resultlist.append('negative:'+str(negative)+' '+'neutral:'+str(neutral)+' '+'positive:'+str(positive)) 326 | resultlists.append(resultlist) 327 | datas.append(data) 328 | max_len = len(datas[0]) 329 | for i_add in range(len(datas)): 330 | repeat_part = ['non_content'] * (max_len - len(datas[i_add])) 331 | datas[i_add].extend(repeat_part) 332 | datas[i_add].extend(resultlists[i_add]) 333 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas)) 334 | out_file.to_csv('jieba_result/'+out_name + str(filenum) + '.csv') 335 | 336 | 337 | 338 | 339 | 340 | ## 输出对应从*****关键字*****开始的整个句子并使用textblob 对整个句子情感分析 ## 341 | def NewSentencesAndClassify(filenum,content,result,out_name,out_len): 342 | a = Indexs(content, "。") 343 | b = content.split("。") 344 | #添加最后一行 345 | x=a[len(a)-1] 346 | y=len(b[len(b)-1]) 347 | a.append(x+y) 348 | c=zip(a,b) 349 | c=list(c) 350 | datas=[] 351 | for name,number,indexs in result: 352 | data=[] 353 | data.append(name) 354 | data.append(number) 355 | 356 | for index in indexs: 357 | for j in range(len(c)): 358 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 359 | sentence = c[j][1] 360 | wls = sentence.find(name) 361 | sentence = sentence[wls:] 362 | data.append(sentence) 363 | data.append(str(TextBlob(sentence).sentiment)) 364 | break 365 | datas.append(data) 366 | max_len = len(datas[0]) 367 | for i_add in range(len(datas)): 368 | repeat_part = ['non_content'] * (max_len - len(datas[i_add])) 369 | datas[i_add].extend(repeat_part) 370 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas)) 371 | out_file.to_csv('textblob_result/'+out_name + str(filenum) + '.csv') 372 | 373 | 374 | 375 | 376 | ## 并输出对应的从*****关键字*****开始以“，”结束，并分为5个单词，不足5个，以当前词数为主 ## 377 | ## 分析趋势单词，确定每个单词各个句子的情感，并针对各个句子的情感对该单词进行汇总 ## 378 | def LastNewClearedVocabulariesAndClassify(filename,content,result,top_ideas,split_content,stopwords_directory): 379 | 380 | ## 提取文本 作者、日期、题目等 信息 ## 381 | author = [] 382 | first_sentence = filename 383 | start_index = first_sentence.find('【') 384 | end_index = first_sentence.find('】') 385 | orginization_index = first_sentence.find('-') 386 | author = first_sentence[orginization_index + 1:end_index] 387 | originization = first_sentence[start_index + 1:orginization_index] 388 | title = first_sentence[end_index + 1:] 389 | single_information = [first_sentence,title, author, originization 390 | ] 391 | 392 | ## 提取研报发布的 日期 ## 393 | contents = split_content.split("/") 394 | for cont in contents: 395 | if '年' in cont and '月' in cont and len(cont) >= 7: 396 | single_information.append(cont) 397 | break 398 | 399 | 400 | a = Indexs(content, "。") 401 | b = content.split("。") 402 | x=a[len(a)-1] 403 | y=len(b[len(b)-1]) 404 | a.append(x+y) 405 | c=zip(a,b) 406 | c=list(c) 407 | datas=[] 408 | resultlists = [] 409 | 410 | ## 若初步分词结果为 空，不进行 不许操作 ## 411 | if len(result)==0: 412 | print('extracting nothing from the papers') 413 | return [] 414 | else: 415 | for name,number,indexs in result: 416 | data=[] 417 | data.append(name) 418 | data.append(number) 419 | resultlist=[] 420 | neg=0 421 | neu=0 422 | pos=0 423 | for index in indexs: 424 | negative = 0 425 | neutral = 0 426 | positive = 0 427 | for j in range(len(c)): 428 | #print(c[j]) 429 | if index < c[j][0] or index == c[j][0]: 430 | sentence=c[j][1] 431 | length=c[j][0]-index 432 | newindex=(len(sentence)-length-1) 433 | sentence=sentence[newindex:] 434 | wls0=sentence.find(name) 435 | wls0=wls0+len(name) 436 | sentence = sentence[wls0:] 437 | wls1 = sentence.find("，") 438 | if wls1 ==-1: 439 | pass 440 | else: 441 | sentence = sentence[:wls1] 442 | ## 删除类似图+数字后面的无意义内容 ## 443 | delete_tu=[] 444 | for i_tu in range(1,100): 445 | delete_tu.extend(['图'+str(i_tu),'表'+str(i_tu)]) 446 | delete_tu.extend(['资料来源','敬请阅读','宏观经济','wind']) 447 | 448 | for i_delete in delete_tu: 449 | if sentence.find(i_delete)!=-1: 450 | 451 | sentence=sentence[:sentence.find(i_delete)] 452 | 453 | data.append(sentence) 454 | vocabularies = jiebaclearText(sentence,stopwords_directory) 455 | vocabularies=vocabularies.split("/") 456 | if len(vocabularies)<6: 457 | pass 458 | else: 459 | vocabularies=vocabularies[:5] 460 | vocabularies = "/".join(vocabularies) 461 | vocabularieslist = jiebaclearVocabulariesandClassify(vocabularies) 462 | newvocabularies=[] 463 | if len(vocabularieslist)==0: 464 | data.append('negative:'+str(0)+' '+'neutral:'+str(0)+ ' ' +'positive:'+str(0)) 465 | data.append('none') 466 | else: 467 | for vocabulary,classify in vocabularieslist: 468 | newvocabularies.append(vocabulary) 469 | if classify == -1: 470 | negative+=1 471 | elif classify == 0: 472 | neutral+=1 473 | elif classify == 1: 474 | positive +=1 475 | data.append('negative:'+str(negative)+' '+'neutral:'+str(neutral)+' '+'positive:'+str(positive)) 476 | mark=negative*(-1)+neutral*0+positive*1 477 | if mark < 0: 478 | neg+=1 479 | data.append('negative') 480 | elif mark >0: 481 | data.append('positive') 482 | pos+=1 483 | else: 484 | data.append('neutral') 485 | neu+=1 486 | break 487 | 488 | resultlist.extend(['negative:',str(neg)]) 489 | resultlist.extend(['neutral:',str(neu)]) 490 | resultlist.extend(['positive:',str(pos)]) 491 | resultlists.append(resultlist) 492 | datas.append(data) 493 | 494 | ## 填充 空的内容到data 保持size 一致，好直接生成data frame ## 495 | max_len = len(datas[0]) 496 | max_occur=int(datas[0][1]) 497 | 498 | for i_add in range(len(datas)): 499 | tuple=int((max_len - len(datas[i_add])) / 3) 500 | repeat_part = ['non_content','none_statistics','none_type'] * tuple 501 | datas[i_add].extend(repeat_part) 502 | datas[i_add].extend(resultlists[i_add]) 503 | 504 | ## 删除 积极、消极统计 全为零的 合成词 以及相应数据 ## 505 | datas=list(filter(lambda x: x[-1]!='0' or x[-5]!='0',datas)) 506 | 507 | ## 加入结论 及相应索引 便于管理dataframe ## 508 | for i_con in range(len(datas)): 509 | if datas[i_con][-3]>=datas[i_con][-1] and datas[i_con][-3]>=datas[i_con][-5]: 510 | datas[i_con].extend(['delete',datas[i_con][0]+'delete']) 511 | elif datas[i_con][-5]>datas[i_con][-1]: 512 | datas[i_con].extend(['down',datas[i_con][0]+'下降']) 513 | elif datas[i_con][-5]=len(datas): 555 | datas=datas 556 | else: 557 | datas=datas[:top_ideas] 558 | 559 | # 每篇研报 得出的 结论 和发布信息(日期 作者等)整合在一起 # 560 | take_con=datas 561 | take_con=np.array(take_con).T[-1].tolist() 562 | repeat_time=len(take_con) 563 | single_information=np.repeat(np.array(single_information),repeat_time,axis=0) 564 | single_information=np.reshape(single_information, 565 | [-1,repeat_time]).tolist() 566 | extraction_result=np.array(single_information+[take_con]).T 567 | 568 | 569 | 570 | # 创建dataframe 为 研报里 提取出的 所有的 词语 句子 及统计结果 # 571 | # 创建dataframe名称 # 572 | sub_column_1=['提取的句子','情绪词统计','情绪结果']*max_occur 573 | sub_column_2=['消极','结果统计','中立','结果统计','积极','结果统计','结论'] 574 | column=['合并短语','出现次数'] 575 | column.extend(sub_column_1) 576 | column.extend(sub_column_2) 577 | 578 | out_file = pd.DataFrame(np.array(datas),columns=column) 579 | out_file.to_csv('extraction_research_papers/'+filename + '.csv', 580 | encoding='utf_8_sig') 581 | 582 | return extraction_result 583 | else: 584 | return [] 585 | 586 | 587 | ## 2018_05_31 将从所有研报中提取出的 结论 和发布信息 整合在一起 ## 588 | def obtain_conclusion(file_directory,top_idea,Counts,stopwords_directory): 589 | # 590 | filenum = 1 591 | files = RF.file_names(file_directory) 592 | print("需要处理的文件数目为{0}".format(len(files))) 593 | print("执行进度:") 594 | print("start.................................") 595 | collection=[] 596 | for file in files: 597 | content = file[1] 598 | filename = file[0] 599 | clearedcontent = jiebaclearText(content,stopwords_directory) 600 | recontent = restructureword(clearedcontent, 3) 601 | result = TopN(content, recontent,Counts) 602 | print('***********' + filename + '*************') 603 | #print(result) 604 | print('***********' + filename + '*************') 605 | ## 选取的关键点的 个数 ## 606 | # print(result) 607 | # NewSentences(filenum,content,result,out) 608 | # Vocabularies(filenum, content, result, out) 609 | # ClearedVocabularies(filenum, content, result, out) 610 | # NewClearedVocabularies(filenum,content,result,out) 611 | # NewClearedVocabulariesAndClassify(filenum,content,result,out) 612 | extraction_result=LastNewClearedVocabulariesAndClassify(filename, 613 | content, result, 614 | top_idea, clearedcontent, 615 | stopwords_directory) 616 | #print('the extraction....result',len(extraction_result))#,#extraction_result) 617 | collection.extend(extraction_result) 618 | print("file" + str(filenum) + " finished") 619 | filenum += 1 620 | 621 | print("end...................................") 622 | #print('the collection....',collection) 623 | # 列的名称 # 624 | final_column=['研报名称','标题','作者','发布机构','日期','相应结论'] 625 | 626 | collection=pd.DataFrame(collection,columns=final_column) 627 | collection.to_csv('extraction_research_papers/研报提取内容汇总.csv',encoding='utf_8_sig') 628 | 629 | 630 | if __name__ =="__main__": 631 | ## 得到最终的研报提取结果 ## 632 | 633 | # 处理的研报指定的目录 # 634 | #file_directory = "research_paper" 635 | 636 | # 停用词相对路径 637 | stopwords_directory = "add_vocabulary/stopwords.txt" 638 | trend_directory = "add_vocabulary/trend_term.txt" 639 | # 设置的 最多提取的结论 从每篇研报中 # 640 | #top_number = 10 641 | # 提取的词 在原文中至少出现过的次数 # 642 | #Counts = 2 643 | #obtain_conclusion(file_directory, top_number, Counts,stopwords_directory) 644 | -------------------------------------------------------------------------------- /main_function.py: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | #from jieba_analysis import * 2 | import jieba_analysis as JBL 3 | ## 得到最终的研报提取结果 ## 4 | 5 | # 处理的研报指定的目录 # 6 | file_directory = "research_paper" 7 | 8 | # 停用词相对路径 9 | stopwords_directory = "add_vocabulary/stopwords.txt" 10 | 11 | trend_directory = "add_vocabulary/trend_term.txt" 12 | # 设置的 最多提取的结论 从每篇研报中 # 13 | top_number = 10 14 | # 提取的词 在原文中至少出现过的次数 # 15 | Counts = 2 16 | JBL.obtain_conclusion(file_directory, top_number, Counts,stopwords_directory) -------------------------------------------------------------------------------- /readfiles.py: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | import os 2 | 3 | # file_directory="D:\\Users\\EX-ZHANGLIANG011\\Desktop\\pingan" 4 | 5 | #给出指定的目录读取该目录中各个文本的内容： 级别：目录 6 | def file_names(file_dir): 7 | filecontents = [] 8 | files =os.listdir(file_dir) 9 | for file in files: 10 | if not os.path.isdir(file): 11 | try: 12 | f=open(file_dir + "\\" + file, mode="r", encoding="utf-8") 13 | content=f.read() 14 | file=file[:-8] 15 | filecontent=(file,content) 16 | filecontents.append(filecontent) 17 | except IOError: 18 | print("没有找到文件或读取文件失败") 19 | finally: 20 | f.close() 21 | return filecontents 22 | 23 | 24 | #读取指定的文本内容： 级别：文本 25 | def content(file): 26 | try: 27 | f = open(file, encoding="utf-8", mode="r") 28 | content = f.read() 29 | except IOError: 30 | print("没有找到文件或读取文件失败") 31 | finally: 32 | f.close() 33 | return content 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | -------------------------------------------------------------------------------- /readme.md: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | # 提取金融类研究报告关键词及相应结论 2 | 3 | ### 环境安装 4 | 5 | ##### jiebe 中文分词工具 6 | 7 | jieba 是基于[Python](http://lib.csdn.net/base/python)的中文分词工具,安装使用非常方便,可以直接使用pip 安装： 8 | 9 | ``` 10 | pip install jieba 11 | #or 12 | pip3 install jieba 13 | ``` 14 | 15 | [Jieba 相关API使用文档地址: ](https://github.com/fxsjy/jieba ) 16 | 17 | ##### Textblob: Simplified Text Processing 18 | 19 | Textblob 是基于python 的简单的文本分析库，提供相应功能的API借口，能实现主体识别、词性标注、情绪分析、语义分析等相关文本分析功能。安装使用也十分方便，可以直接使用pip安装： 20 | 21 | ``` 22 | pip install textblob 23 | ``` 24 | 25 | 使用文档及相关的链接参见以下： 26 | 27 | [textblob@PyPI](https://pypi.org/project/textblob/) 28 | 29 | [TextBlob@GitHub](https://github.com/sloria/textblob) 30 | 31 | 32 | 33 | ### 实现的效果 34 | 35 | 输入每个研究报告会输出一个csv 文件，其中包含提取的关键词、包含该关键词的语句内容、对内容的趋势词的统计、以及总的统计结果等等，大概结构如下： 36 | 37 | | 合并短语 | 出现次数 | 提取的句子 | 情绪词统计 | 情绪结果 | ... | 消极内容统计 | 中立内容统计 | 积极内容统计 | 结论 | 38 | | :------- | ---- | --------------------- | ---------------------------------- | -------- | ---- | ------ | ------ | ------ | ---------- | 39 | | 固定资产投资增速 | 9 | 从1~2月的8.1%回升至9.5% | negative:0 neutral:0 positive:1 | positive | ... | 3 | 0 | 2 | 固定资产投资增速下降 | 40 | | GDP同比增速 | 8 | 则下降至10.2% | negative:1 neutral:0 positive:0 | negative | ... | 5 | 1 | 1 | GDP同比增速下降 | 41 | | 名义GDP同比 | 4 | 增速从17年4季度的11%下降至10.2% | negative:1 neutral:0 positive:0 | negative | ... | 4 | 0 | 0 | 名义GDP同比下降 | 42 | 43 | 44 | 45 | 然后对于输入的所有的研究报告，会生成一个csv, 汇总每个研报的信息 如标题、发布日期、发布机构、结论等，大概结构如下所示： 46 | 47 | | 研报名称 | 标题 | 作者 | 发布机构 | 日期 | 相应结论 | 48 | | ---------------------------------------- | ---------------------------------------- | ---------------------------- | ------ | ---------- | ----------- | 49 | | 【中金-易峘、刘雯琪、梁红】中金公司_中国宏观速评_180417_1季度GDP增长同比持平于6.8%,春节较晚压低3月工业生产 ——地产投资强劲、基建走弱 | 中金公司_中国宏观速评_180417_1季度GDP增长同比持平于6.8%,春节较晚压低3月工业生产 ——地产投资强劲、基建走弱 | 易峘、刘雯琪、梁红 | 中金 | 2016年9月29日 | 固定资产投资增速下降 | 50 | | 【中金-易峘、刘雯琪、梁红】中金公司_中国宏观速评_180417_1季度GDP增长同比持平于6.8%,春节较晚压低3月工业生产 ——地产投资强劲、基建走弱 | 中金公司_中国宏观速评_180417_1季度GDP增长同比持平于6.8%,春节较晚压低3月工业生产 ——地产投资强劲、基建走弱 | 易峘、刘雯琪、梁红 | 中金 | 2016年9月29日 | GDP同比增速下降 | 51 | | ...... | ...... | ...... | ...... | ...... | ...... | 52 | | 【招商-谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、高明、林澍】画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能 | 画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能 | 谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、高明、林澍 | 招商 | 2018年4月16日 | 存款准备金率下调上升 | 53 | | 【高华-宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton】20180417 中国：一季度GDP增速符合预期，3月份工业增加值和固定资产投资增速低于预期；我们将2018年GDP增速预测从6.5%上调至6.6% | 20180417 中国：一季度GDP增速符合预期，3月份工业增加值和固定资产投资增速低于预期；我们将2018年GDP增速预测从6.5%上调至6.6% | 宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton | 高华 | 2018年4月17日 | 工业增加值增速保持平稳 | 54 | | ...... | ...... | ...... | ...... | ...... | ...... | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | ### 项目开发过程 61 | 62 | ##### 转变研究报告的格式 63 | 64 | 金融类的研究报告均为pdf格式，为了在python里读取方便，首先我们将研究报告从pdf格式转换成txt文件格式，网上已有免费、高效的转换方法，这里不加赘述，转换后的格式如research_paper文件的txt文件一般。 65 | 66 | ##### 中文分词 67 | 68 | 使用结巴分词对上述转换的txt文件进行分词处理，开发者可以添加自己自定义的词典，以便包含 jieba 词库里没有的词。虽然 jieba 有新词识别能力，但是自行添加新词可以保证更高的正确率 69 | 70 | ``` 71 | jieba.load_userdict("usrdic\\userdict.txt") 72 | ``` 73 | 74 | 其中 ***usrdic\\userdict.txt*** 为自定义词典 userdict.txt 的位置 75 | 76 | 在这个项目里，我们自定义了几个词典分别包括常见的停用词、金融研究报告里常见的趋势描述词、日期时间、以及常见特定搭配(如10年期XX，20年期XX) 77 | 78 | 其中日期时间词典 用于提取研究报告的时间信息，而趋势词词典用于统计、分析相应内容的观点因素。 79 | 80 | ##### 合成短语词组 81 | 82 | 由结巴分词得到的每个词是单个的实体，并没有太多的实际意义，然而以为分词得到的结果是按原来文章里的相对顺序排列的，我们可以人工合并前后的几个词，来得到相对有意义的实际词组 83 | 84 | ``` 85 | #如在金融研究报告里 86 | '十年期','国债','利率' 87 | #合成后的新词 88 | '十年期国债利率' 89 | 90 | ``` 91 | 92 | 很明显，合并后的短语词组更有实际意义，关于组成合并词组的单位词个数 可以自由设定 如上面那个例子 K=3. 93 | 94 | 95 | 96 | ##### 统计结论 97 | 98 | 我们统计每个合并短语在原文中出现过的次数，提取相伴随的内容，并通过设定的规则删除那些出现次数为零或者较少的(可以自由设置)合并词组或没有实际意义的合并词组； 99 | 100 | 接着，对每个短语词组相应的内容进行分析，根据我们的积极、消极、中立的趋势词描述词典， 统计内容里出现过各类趋势描述词的次数，进行汇总得到我们的结论。 101 | 102 | 103 | 104 | **由于金融类研究报告的行文规范如格式、常用词大致一样 不会有十分明显的差异，因此虽然本项目提取研报关键内容的依据相对简单，但是效果不错，提取的关键词组的趋势描述基本与原文符合。** 105 | 106 | **当然由于存在相应的规则，对某些研究报告此规则并不适用，因此不会生成任何结果。对于此类研究报告，可以修改规则的范围或者人工阅读。因此，此方法可以作为研报的筛选工具：如果输入研究报告能够得到相应准确的观点、结论，则此类研究报告只需浏览提取的结论即可；相反，没有提取出任何观点的研究报告可能更值得深究。** 107 | 108 | 109 | 110 | ### 后续改进方向 111 | 112 | ##### 完善趋势词词典的建设 113 | 114 | 除了增加趋势词的量，还可以建立一个较齐全的知识图谱，可以整体的分析每个趋势词在原文内容中 描述的程度，简单来说就是为每个趋势词动态赋权。 115 | 116 | ##### 搭建情绪分析模型 117 | 118 | 通过收集高质量的标注语料，搭建情绪分类模型，将整个关键词组相关的句子 输入模型 得到相应的 情绪分析结果。根据训练语料的多少，来决定搭建模型的类型，如svm、naive bayes、决策树、神经网络(长短期记忆循环神经网络)。 119 | 120 | 121 | 122 | 123 | 124 | 125 | 126 | 127 | 128 | 129 | 130 | -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【中金-易峘、刘雯琪、梁红】中金公司_中国宏观速评_180417_1季度GDP增长同比持平于6.8%,春节较晚压低3月工业生产 ——地产投资强劲、基建走弱.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 请参见我们2016年9月29日发布的中国宏观简评《辽宁固定资产投资“断崖式下跌”简析》，2016年9月9日发布的中国宏观专题报告《统计失真扰乱固定资产投资增速》，以及2016年9月13日发布的中国宏观周报《月度固定资产投资的变化是否还有指标意义？》。 宏观经济研究 2018年4月17日 中国宏观热点速评 1季度GDP增长同比持平于6.8%，春节较晚压低3月工业生产 ——地产投资强劲、基建走弱 1季度及3月经济活动数据点评 2018年1季度实际GDP同比增速持平于6.8%，估算名义GDP同比增速则下降至10.2%。2018年1季度实际GDP同比增速符合市场预期，但低于我们的预期。经季节性调整后，GDP环比折年增速较弱，为6.6%，和去年4季度持平。据我们计算，2018年1季度名义GDP同比增速从17年4季度的11%下降至10.2%，同时GDP平减指数从4.0%下降至3.2%，主要是由于PPI回落（图表1）。分产业来看，1季度第二产业的实际GDP同比增速从去年4季度的5.7%加快至6.3%，但第三产业实际GDP同比增速回落。另一方面，第二产业和第三产业的名义GDP同比增速双双放缓，前者主要是由于PPI通胀下降（图表2）。名义GDP增速放缓预示1季度企业盈利增速也将较去年四季度有所下降，但应该仍保持健康水平。 3月份工业增加值同比增速从1~2月的6.7%回落至6.0%，低于市场的预期6.3%。经季节性调整后，3月工业增加值月环比增速从上月的0.57%下降到0.33%（非年化）。工业增加值放缓部分是由于今年春节较晚，导致1-2月生产同比增速偏高，而3月偏低。此外，3月发电量同比增速亦从1~2月的11%大幅回落至2.1%。3月新能源汽车和工业机器人等行业增长继续亮眼，同比分别增长105.3%和34.4%（图表3）。同时，采矿、钢铁和有色等行业1季度生产加速——主要由于去年盈利大幅增长，给定一些时间提振产能增加。 3月社会消费品零售总额名义同比增速从1~2月的9.7%进一步加快至10.1%，高于市场预期的9.7%。同时，3月实际同比增速为8.6%。值得注意的是，部分可选消费品，如化妆品和金银珠宝类的零售同比增速明显加快，但也可能受到春节偏晚影响，我们将继续观察其2季度走势。 3月月报名义固定资产投资同比增速从1~2月的7.9%下降至7.2%，3月累计同比增速为7.5%，低于市场预期的7.7%。尽管随着3月PPI较1-2月明显下降，名义固定资产投资增速放缓是“情理之中”，但我们继续提示月报名义FAI仍存在挥之不去的数据质量问题，可能导致较长时期内月报名义固定资产投资增速低于名义GDP增速1。分部门看（图表4）， ► 3月房地产开发投资同比增速从1~2月的9.9%进一步加快至10.9%；而地产投资的主要领先指标也释放比较积极的信号——房地产新开工面积增速从1~2月的2.9%跳升至17.8%（图表5）。但另一方面，房地产到位资金同比增速从上月的4.8%放缓至0.1%，主要是由于销售收入有所放缓——房地产资金来源中销售收入增速的放缓和M1增速下降的趋势一致。此外，3月土地成交面积和成交价款增速双双明显加快，而房地产成交面积同比增速保持相对稳健（图表6）。 分析员 易峘 SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263 eva.yi@cicc.com.cn 分析员 刘雯琪 SAC 执证编号：S0080517080001 SFC CE Ref：BIU684 wenqi.liu@cicc.com.cn 分析员 梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 hong.liang@cicc.com.cn 近期研究报告 • 宏观经济 | 生产平稳、库存下降；中下游价格企稳回升 (2018.04.16) • 宏观经济 | “非标”回表压力下金融条件超预期收紧 (2018.04.13) • 宏观经济 | 春节后出口季节性回落，外需不确定性因素增多 (2018.04.13) • 宏观经济 | 春节后CPI回落；PPI继续下降 (2018.04.11) • 宏观经济 | PPP项目库清理影响几何？ (2018.04.10) 中金公司研究部: 2018年4月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ► 3月基建投资增速继续明显下降，从1~2月的11.3%放缓至6%。去年11月以来的PPP项目库清理可能导致基建投资增速有所放缓。往前看，第一阶段的项目库清理已于今年3月底结束，且总体来看，项目的落地进度大幅落后于新订单增速——去年实际完成的基建增速不高，建筑公司在手订单丰厚，这意味着今年当期基建投资增速的下滑空间可能有限2。 ► 3月制造业投资增速从1~2月的4.3%小幅下降至3.4%。本轮再通胀中，制造业企业产能扩张较为克制，而实际利率仍保持相对低位，有利于投资回升。 ► 另一方面，3月民间固定资产投资增速从1~2月的8.1%回升至9.5%（图表7），但公共部门投资增速下滑至3.4%，和基建投资放缓态势一致。 1季度经济环比增长略不及我们的预期，部分源于近期财政和货币政策退出宽松（或“紧缩”）的步伐超过预期。往前看，这一趋势如果持续，也可能会给短期经济增长带来一定的波动。我们将继续密切关注财政及货币政策的变化，以判断其对短期经济增长和通胀的影响。今年1季度，财政收入同比大幅增长13.6%，但1-2月财政盈余同比扩大（即对增长产生紧缩效应）；且从3月财政存款同比大增21%看来，3月财政支出增速可能明显下降。综合来看，1季度财政同比偏紧、叠加货币条件超预期收缩，可能会使得短期经济增长有所波动。我们将继续跟踪调整后社融增速以及月度财政收支情况，以观察财政和货币政策边际上的变化及其对短期增长和通胀的影响。但另一方面，我们再次重申，中长期来看，中国仍处在复苏周期的较早阶段3，政策变化可能会使得短期增长有所波动，但不太可能逆转中长期增长复苏的趋势。此外，从过去几年历史经验来看，财政和货币政策会随着经济增长的变化进行“微调”，增长的波动幅度往往有限、且持续时间并不长。 图表1: 1季度GDP平减指数下降，主要是由于PPI回落 图表2: 第二产业和第三产业名义GDP同比增速均有所放缓 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 2 请参见我们2018年4月10日发布的中国宏观专题报告《PPP项目库清理影响几何？》。 3 请参见我们2017年4月24日发布的聚焦中国报告《中国的经济扩张和政策紧缩周期走到哪里？》。 -10-8-6-4-2024681012CPIPPIGDP 平减指数% 年同比051015202530名义GDP增速第二产业名义GDP增速第三产业名义GDP增速% 年同比 中金公司研究部: 2018年4月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表3: 3月发电量增速大幅下降，但工业机器人等高科技制造业继续表现亮眼 图表4: 分行业固定资产投资增速 – 基建投资和制造业投资增速回落，但房地产增速进一步加快 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 图表5：领先指标来看，3月房地产新开工面积增速大幅加快 图表6: 3月土地成交面积同比增速回升 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 图表7: 民间固定资产投资增速加快，但公共部门投资增速放缓 资料来源：CEIC, 中金公司研究部 020406080100120-505101520% 年同比% 年同比工业增加值同比增速计算机制造业增加值同比增速发电量同比增速工业机器人产量同比增速，右轴-1001020304050固定资产投资增速基建投资增速制造业投资增速房地产开发投资增速%，同比-100102030405060-50050100150200250% 年同比% 年同比房屋新开工面积房地产开发投资增速，右轴3.5%-50-40-30-20-1001020304050%年同比土地成交面积同比增速3.4%9.5%-50510152025公共部门固定资产投资增速民间固定资产投资增速% 年同比 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、 38条、 47条以及 49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准：分析员估测未来6~12个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆盖或再次覆盖。 行业评级标准：“超配”，估测未来6~12个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来6~12个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来6~12个月某行业会跑输大盘10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：樊荣 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街1号 上海市浦东新区陆家嘴环路1233号 香港中环港景街1号 国贸写字楼2座28层 汇亚大厦32层 国际金融中心第一期29楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(852) 2872-2100 传真：(86-10) 6505-1156 传真：(86-2分公司 深圳市福田区深南大道7088号 招商银行大厦25楼2503室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲6号 SK大厦1层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路2号 融科资讯中心B座13层1311单元 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市浦东新区世纪大道8号 上海国金中心办公楼二期46层4609-14室 邮编：200120 电话：(86-21) 2057-9499 传真：(86-21) 2057-9488 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路168号 企业天地商业中心3号楼18楼02-07室 邮编：200021 电话：（86-21) 56386-1195、6386-1196 传真：（86-21) 6386-1180 深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路18号 世贸丽晶城欧美中心1层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路2号 亚太商务楼30层C区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路208号 粤海天河城大厦40层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路9号 香格里拉办公楼1层、16层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路1号 磐基中心商务楼4层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路99号 保利广场写字楼43层4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路9号 香格里拉写字楼中心11层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路9号 欧瑞蓝爵商务中心10层及欧瑞 蓝爵公馆1层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路219号 天津环贸商务中心（天津中心）10层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路6号 万达中心16层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路2号 卓远商务大厦一座12层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼C1幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路459号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路999弄5号 11层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路128-1号恒力城办公楼 38层02-03室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050 西安市雁塔区二环南路西段64号 凯德广场西塔21层02/03号 邮编：710065 电话：（+86-29）8648 6888 传真：（+86-29）8648 6868 1) 5888-8976 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【中金-易峘、梁红】中金公司_中国央行观察_180417_人民银行再次大范围“定向”降准100bp，部分用来置换到期MLF.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3522117/index.html 2 请参见我们2017年10月1日发布的中国宏观简评《央行“双节”长假前宣布2018年起“普惠式”定向降准》。 3 请参见我们2017年12月29日发布的中国央行观察《央行在春节期间建立“临时准备金动用安排”》。 4 请参见我们2018年4月13日发布的中国宏观热点速评《“非标”回表压力下金融条件超预期收紧》。 宏观经济研究 2018年4月17日 中国央行观察 人民银行再次大范围“定向”降准100bp，部分用来置换到期MLF 央行宣布从4月25日起，再次实施较大范围的“定向”降准100个基点1。今日（2018年4月17日）市场收盘后，中国央行在网站上公布，从2018年4月25日起，将对目前存款准备金率相对较高的“合格”金融机构下调准备金率100个基点。受益银行包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、外资银行以及非县域农村商业银行——即惠及大部分存款性银行。这是央行自去年9月以来的第三次对存款准备金率进行调整，包括2017年9月30日宣布的定向降准2以及今年春节期间的“临时准备金动用安排”3。在公告发布后的一份声明中，央行透露，这次降准释放的流动性达到1.3万亿元，接近１次100个基点全面降准释放流动性的规模（估计在1.47万亿元）。 央行的公告指出，此次降准释放资金的大部分（9,000亿元）将用来置换部分未到期的MLF存量，而此外净投放资金约4,000亿元。央行明确给出本次降准释放流动性数额中“取代MLF”和“净投放”部分之间的分配。此外，央行进一步解释，大部分“净投放”将定向投给城商行和非县域农商行，将有助于“贷款结构调整”向中小企业和农业部门。很显然，这次降准并不用来置换所有（4.9万亿元）的MLF未到期余额（图表1）。 虽然表面上不是“直接”或“全面”降准，但此举可能会缓解市场对金融条件快速收紧的担忧。上周五发布的数据表明，上个月金融条件明显收紧——M2同比增速下降至8.2%，M1同比增速下滑至7.1%，央行口径的社融增速也降至10.5%，远低于央行去年12%的M2和官方口径的社融增长目标。我们的计算显示，3月调整后的社融（调整后的社融 = 社融 + 政府债券）月环比年化增速也从2月的12.3%大幅放缓至5.1%，显示金融条件明显收紧4。降准有助于提高货币乘数、提振货币供给增速。这个时点上，下调准备金率可能有助于缓解市场对“非标”融资以及地方政府投资活动的监管收紧所引发紧缩效应的担忧。 长期来看，下调准备金率并降低央行再贷款或基础货币的增长率是值得肯定的“结构性调整”。虽然2016年以来央行进行了数次“定向”降准，但目前法定存款准备金率仍维持在17%的高位，明显高于其他主要经济体。我们重申我们的长期观点，即中国的银行的法定准备金率仍有不少的下调空间。RRR高企加重了银行的运营成本，也成为“监管套利”的动机。与很多流行的观点不同，我们认为降准不违背金融去杠杆的长期目标，因为它从根本上降低了银行发展影子银行业务的动力。此外，用降准来替代央行再贷款工具也是一个值得肯定的结构性“再平衡”，因为它降低了维持大规模再贷款工具（图表2）以及进行公开市场操作的各项成本，包括市场对其的“路径依赖”。长期来看，中国基础货币的相对规模有进一步下降的空间，因为与（除日本外）其他主要经济体相比，中国基础货币（相对GDP）的规模仍然偏高。 分析员 易峘 SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263 eva.yi@cicc.com.cn 分析员 梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 hong.liang@cicc.com.cn 近期研究报告 • 宏观经济 | 1季度GDP增长同比持平于6.8%，春节较晚压低3月工业生产 (2018.04.17) • 宏观经济 | 生产平稳、库存下降；中下游价格企稳回升 (2018.04.16) • 宏观经济 | “非标”回表压力下金融条件超预期收紧 (2018.04.13) • 宏观经济 | 春节后出口季节性回落，外需不确定性因素增多 (2018.04.13) • 宏观经济 | 春节后CPI回落；PPI继续下降 (2018.04.11) 中金公司研究部: 2018年4月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表1: 未到期MLF存量达4.9万亿，此次降准只替换其中一部分（9000亿） 图表2: 央行再贷款未到期余额达8.4万亿 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 49,170 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,000中期借贷便利（MLF）到期量亿元84,366 482 29,914 49,170 800 2,300 1,700 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000亿元公开市场操作未到期量 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、 38条、 47条以及 49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准：分析员估测未来6~12个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆盖或再次覆盖。 行业评级标准：“超配”，估测未来6~12个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来6~12个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来6~12个月某行业会跑输大盘10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑：张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街1号 上海市浦东新区陆家嘴环路1233号 香港中环港景街1号 国贸写字楼2座28层 汇亚大厦32层 国际金融中心第一期29楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(852) 2872-2100 传真：(86-10) 6505-1156 传真：(86-21) 5888-8976 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道7088号 招商银行大厦25楼2503室 邮编：518040 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲6号 SK大厦1层 邮编：100022 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路2号 融科资讯中心B座13层1311单元 邮编：100190 电话：(86-10) 8286-1086 传真：(86-10) 8286-1106 上海市浦东新区世纪大道8号 上海国金中心办公楼二期46层4609-14室 邮编：200120 电话：(86-21) 2057-9499 传真：(86-21) 2057-9488 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路168号 企业天地商业中心3号楼18楼02-07室 邮编：200021 电话：（86-21) 56386-1195、6386-1196 传真：（86-21) 6386-1180 深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼201 邮编：518048 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-755) 8254-8243 杭州市教工路18号 世贸丽晶城欧美中心1层 邮编：310012 电话：(86-571) 8849-8000 传真：(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路2号 亚太商务楼30层C区 邮编：210005 电话：(86-25) 8316-8988 传真：(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路208号 粤海天河城大厦40层 邮编：510620 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路9号 香格里拉办公楼1层、16层 邮编：610021 电话：(86-28) 8612-8188 传真：(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路1号 磐基中心商务楼4层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路99号 保利广场写字楼43层4301-B 邮编：430070 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路9号 香格里拉写字楼中心11层 邮编：266071 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路9号 欧瑞蓝爵商务中心10层及欧瑞 蓝爵公馆1层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路219号 天津环贸商务中心（天津中心）10层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路6号 万达中心16层 邮编：116001 电话：(86-411) 8237-2388 传真：(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路2号 卓远商务大厦一座12层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼C1幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766) 2985-088 传真：(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路459号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部 宁波市高新区扬帆路999弄5号 11层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路128-1号恒力城办公楼 38层02-03室 邮编：350001 电话：(86-591) 8625 3088 传真：(86-591) 8625 3050 西安市雁塔区二环南路西段64号 凯德广场西塔21层02/03号 邮编：710065 电话：（+86-29）8648 6888 传真：（+86-29）8648 6868 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【安信-高善文、郭雪松】安信证券宏观研究_经济动能维持韧性，央行降准缓解压力_2018年4月中旬经济观察.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共11页 2018年4月 旬度经济观察 ——经济动能维持韧性，央行降准缓解压力 高善文1 郭雪松2 2018年4月19日 内容提要 一季度经济数据总体平稳，供应侧的反弹和房地产投资的恢复吸收了基建减速的影响，维持了工业生产的稳定。去杠杆以及由此引发的信贷紧张、再加上贸易摩擦的不确定性继续困扰市场。 应该看到，当前宏观经济政策呈现出不少内在矛盾：一方面贸易摩擦可能抑制外需，一方面去杠杆正在抑制内需；一方面去杠杆主要着眼于金融侧，引发信贷市场持续紧张的同时，债券市场流动性宽松，一方面不少基建和房地产融资需求并未得到有效抑制，可能正在通过其他形式表现出来，并挤出了市场化的投资需求。 这些矛盾局面的存在也许解释了市场对政策变调日益增强的预期，以及各类难以考据的市场传言。 考虑到供应侧反弹正在进入尾声，贸易摩擦出现重回多边框架的迹象，以及目前政策的内在冲突，经过几个月的调整，看起来市场的底部区域已经出现或者正在形成。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-83321042 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共11页 2018年4月 一、经济动能维持韧性 今年1季度，国内GDP实际同比6.8%，与前值持平；名义同比10.2%，比去年4季度回落0.9个百分点。 分项看，工业同比微幅回升，为GDP走势平稳奠定基础，建筑业增速也有明显反弹。 主要拖累因素包括金融业、交运仓储和邮政业以及“其他行业”。金融业增加值增速回落较多主要受到股市成交低迷、去杠杆使得社融增速回落的影响。交运仓储和邮政业增速回落，可能受到政府基建投资的大幅放缓影响。第三产业“其他行业”增速明显下降1.1个百分点，其驱动因素并不明朗。 图1：GDP实际同比和名义同比，% 数据来源：Wind，安信证券 1、供应响应推高工业增加值增速 1季度，规模以上工业增加值同比6.8%，比去年四季度高0.6个百分点。与此同时，PPI环比增速明显回落。在此前的旬报中，我们讨论过，由于前期限产行业毛利率处在历史最高水平附近，高毛利驱动工业企业复产，供应层面的逐步响57911131517192156789101112132010/032010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/03GDP实际同比 GDP名义同比,右轴 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共11页 2018年4月 应推升了工业增加值的增速。 观察限产行业和对照行业工业增加值增速的对比，今年以来限产行业工业增加值增速明显提升。在物量数据层面，也显示钢铁产量同比增速由去年底的负增长转正。其他主要工业品种中，原煤、焦炭、有色金属产量也有不同程度的回升。 类似的供应响应情况在2017年上半年也曾发生过。期间，限产行业工业增加值增速回升，与对照行业工业增加值增速之间的裂口缩窄，并伴随着PPI环比增速的回落。对比今年1季度同样由于供应响应推高工业增加值增速回到6.8%的水平，与去年1季度的水平相当。 图2：限产行业和对照行业工业增加值增速，% 数据来源：Wind，安信证券 2、企业加快周转推升房地产投资 1季度，固定资产投资同比7.5%，比去年4季度回升了1.1个百分点。从分项数据来看，支持固定资产投资增速回升的主要力量来自于房地产投资的大幅提振。 1季度，商品房销售面积同比3.6%，轻微回升1.1个百分点。与此同时，房地产开发投资同比10.4%，比去年4季度大幅回升6.3个百分点。扣减土地购置费(4)(2)0246810122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/02限产行业工增同比 对照行业工增同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共11页 2018年4月 后的房地产投资增速回升幅度相当。新开工面积同比9.7%，比去年4季度提升2.1个百分点，增速改善幅度略小于投资增速。 图3：房地产开发投资增速，% 数据来源：Wind，安信证券 自下而上的一些反馈来看，碧桂园、恒大等主要的房地产开发企业正在加快在建地产项目的建设进度，以尽快满足预售要求。地产企业加快项目周转速度，在宏观数据上就表现为新开工面积增速提升有限，但房地产投资增速的改善更加明显。 近期二三线城市房价环比增速稳定并略有回升，上海、南京、杭州等城市新开楼盘施行摇号政策，显示在企业主动去库存和政府大力推行棚改货币化的背景下，经过4年多的努力，大部分城市的房地产市场存货已经回到合理甚至偏低的水平。 在此背景下，房价潜在的上涨压力凸显。而缓解房价上涨的压力，需要加大住房供应力度，政策推动房地产企业加快项目周转，与此密切相关。项目建设速度的加快也将在一段时间内支持房地产投资相对表现较强。 (10)(5)0510152025302012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/03房地产开发投资当季同比 房地产开发投资扣减土地购置费 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共11页 2018年4月 图4：70大中城市二手住宅价格环比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 但值得注意的是，1季度土地购置面积同比0.5%，比去年4季度大幅下降22.9个百分点。随着房地产企业加快项目周转，相应的土地储备也将下降，中期来看，如果没有土地购置的恢复，未来房价上涨的潜在压力将更加突出。 从长时间的跨度来看，由于房地产存货水平较低，未来房地产销售一旦出现周期性的恢复，房地产新开工和投资将会出现更大的反弹和恢复，其对经济的支持作用也将随着时间的推移逐步显现出来。 3、基建投资下滑仍是潜在风险来源 1季度，统计局公布的基建投资（不含电力）同比13.0%。考虑到每年年初基建投资增速都有回升，以今年1季度增速与去年年初相比，增速下降超过10个百分点。测算包含电力、热力、燃气等投资在内的基建投资增速下降的幅度与此接近。 在财政赤字收缩和整顿地方政府财政秩序的背景下，2018年财政支出力度放缓是比较明确的。我们测算的2018年广义财政支出（包含PPP，棚改，铁路建设(2)(1)(1)01122332014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/03二线 三线 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共11页 2018年4月 投资等支出）同比10.4%，比2017年下降超过5个百分点。与此相应的基建投资放缓的态势已经在1季度投资数据中明显反应出来。 往后看，今年基建相关投资增速的下滑仍然是实体经济面临的主要风险点。当然最终广义财政的实施力度，还基本地取决于中央执行过程中应对经济变化的预调微调，即便GDP增长目标淡化，但维持经济增长和就业的大体稳定应该仍然是政府的目标之一。 图5：基建投资季度同比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 4、消费增速可能已经见底 1季度，社会消费品零售同比增长9.8%，与去年4季度基本持平。 外出农民工工资同比7.3%，比去年4季度回升0.9个百分点。这在CPI家庭服务与加工维修服务分项中也有印证。 工资、消费的企稳，可能暗示过去几年工资与消费增速的趋势放缓势头已经接近尾声。随着收入的企稳改善，居民消费触底回升并在未来一段时间形成对经济的支持和推动，这一可能性值得考虑。 0510152025302012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/03基础设施建设类投资当季同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共11页 2018年4月 图6：农民工收入增速，% 数据来源：Wind，安信证券 二、降准驱动收益率继续下行 4月17日，央行决定从4月25日起，下调主要银行存款准备金率1个百分点，降准释放资金优先偿还MLF，此外释放增量资金约4000亿。 从政策意图来看，近期广义社融、社融增速逐步回落，票据等实体经济融资利率抬升，显示实体经济融资环境偏紧。降准可以降低银行负债端成本，改善负债结构，进而有利于实体经济的融资环境。 过去一段时间，由于对影子银行的清理整顿和去杠杆的各项政策，使得基建和房地产这两个占影子银行资产比例较高的部门不仅无法依赖传统的信托贷款、委托贷款等渠道获取资金，也无法顺利获得银行表内信贷额度。表现为影子银行负债端已经逐步回表，与此对应的资产端回表并不顺畅，进而推动债券收益率不断下行。 这一结构性问题如果仍然存在，即便央行通过降准释放了增量资金，但银行体系仍然受到政策约束不能正常进行信贷投放，对缓解实体经济融资紧张的情况可能仍然有限。 567891011121314152014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/03外出农民工月均收入增速 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共11页 2018年4月 当然，考虑到央行和银保监会在政策协调上应该比以往更加顺畅，未来政策层面的协调值得期待。 图7：国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、海外经济 美国3月通胀数据小幅上升。CPI同比2.4%，较上月上升0.15%，核心CPI同比2.1%，较上月上升0.3%。通胀上升的主要贡献来自住宅分项价格上升以及电信价格基数效应消退。3月FOMC会议纪要显示，多数联储委员对通胀回升信心增强，绝大多数委员担心贸易反制措施会冲击经济，尤其是农业部门。 中美贸易摩擦保持僵持态势。近期美国制裁中兴显示科技领域成为中美摩擦新的焦点，未来美方甚至可能进一步通过《外国投资与国家安全法》强化对来自中国的投资和并购活动的审查。4月12日，美国政府表示探索重新加入TPP的可能性。美国对中国以外的多边贸易谈判表态积极，在贸易上遏制中国的意图明显，这意味着中美贸易摩擦可能将持续较长的时间。 此外地缘政治风险不断升级。美国、英国、法国对叙利亚发动导弹袭击；美驻联合国大使表示，将于周一宣布对俄更为严格的制裁措施。受此影响，俄罗斯2.02.53.03.54.04.55.05.52016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/04银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):1年 银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):5年 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共11页 2018年4月 股债齐跌，卢布大幅贬值。金融市场上，受中东紧张局势升级影响，布伦特原油突破70美元关口。4月以来发达国家和新兴市场股票指数维持震荡格局，十年期美债、德债和法债大致走平。 图8：发达和新兴市场股票指数 数据来源：Bloomberg，安信证券 750800850900950100010501100115012001250165017501850195020502150225023502017/012017/012017/022017/032017/032017/042017/052017/052017/062017/072017/072017/082017/092017/102017/102017/112017/122017/122018/012018/022018/022018/032018/04MSCI发达市场指数 MSCI新兴市场指数,右轴 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共11页 2018年4月 分析师简介 高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。 郭雪松，高级宏观分析师，上海交通大学学士，清华大学MBA，曾在国家统计局工作5年，2014年7月加入安信证券研究中心。 分析师声明 高善文、郭雪松分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第11页，共11页 2018年4月 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 gejy@essence.com.cn 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 许敏 021-35082953 xumin@essence.com.cn 孟硕丰 021-35082788 mengsf@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 林立 021-68766209 linli1@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 孟昊琳 021-35082963 menghl@essence.com.cn 北京联系人 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 田星汉 010-83321362 tianxh@essence.com.cn 王秋实 010-83321351 wangqs@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 高思雨 021-35082350 gaosy@essence.com.cn 姜雪 010-59113596 jiangxue1@essence.com.cn 周蓉 010-83321367 zhourong@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn 范洪群 0755-82558044 fanhq@essence.com.cn 巢莫雯 0755-82558183 chaomw@essence.com.cn 黎欢 0755-82558045 lihuan@essence.com.cn 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街2号国投金融大厦15层 邮编: 100034 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【安信-高善文】安信证券宏观研究_关于房地产的长效机制_高善文_2018年4月.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2018年4月 从供需入手，因地制宜地解决房地产问题 高善文1 2018年4月23日 本文为高善文博士在2018年4月15日的中国金融四十人论坛双周内部研讨会第206期“住房制度改革与长效机制建设”上就几位嘉宾的主题演讲所做的点评。 提要：中国房地产市场在地区和城市之间差异和分化巨大，建立长效机制需要立足供需平衡，因城施策，不宜一刀切。对于绝大多数二线以下的城市而言，关键在于发挥市场机制的决定性作用，进一步破除供应障碍，并合理控制住户部门杠杆；对于少数特大城市而言，在顺应 “都市化”红利、积极扩大供应的同时，要对市场进行分层，立足于通过政府补贴、限制产权等手段面向低收入群体和社会重点人群进行定向供房，保障其居住权，并对其余社会群体继续立足于市场化配置。 风险提示： 中美贸易摩擦加剧 中国ppp规范与表外融资清理 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2018年4月 一、泡沫难以事先分辨 300多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫”的投机活动，损失惨重，事后他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里，人类在科学知识、计算能力、数据获取以及经济理论层面上的认识显然发生了翻天覆地的变化。但是在21世纪的今天，我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。 作为佐证举两个例子。第一个例子与这种行为密切相关，人们通常说投机是与泡沫密切联系在一起的，认为投资是一种健康的、基于基本面的价格发现过程，而投机则不然。但是作为金融从业人员，当一个人从事一笔股票买卖的时候，你如果问他是在搞投资还是在搞投机，绝大部分人实际上是说不清楚的，前面的学术定义在交易操作过程中很难区分。因此我常感慨说：“投资是失败的投机，投机是成功的投资”，两者的关键区别在于：一个是普通话，一个是广东话。 第二个例子，关于泡沫的情况是一样的。朱宁教授及其导师习勒教授、金德尔伯格教授等学者对泡沫做过非常生动的、描述性的定义，但是我们仍没有可靠的方法、标准或能力去事先判断一个资产价格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯潘讲过泡沫只有事后才知道。然而，如果我们对泡沫的历史做一点深入研究，就会发现很多时候即使在事后我们也不见得能分清楚。一个资产价格的大幅度下跌，从事后的角度来看，在多大程度上来源于基本面的剧烈恶化，又在多大程度上来自于不可维持的、过度乐观的市场预期所造成的较高估值，即使在事后这也很难搞清楚，至少许多情况下存在争议。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2018年4月 虽然泡沫很难事前分辨，但是资产价格的剧烈下跌常会产生致命的后果，房地产的情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视，一定要想办法未雨绸缪，这完全是可以理解的。但是中国政府对于房地产泡沫的担心由来已久，防范和应对措施层出不穷，在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象，这无疑是引人深思的。 二、政府应重点关注风险防范 由此我想提出以下两个一般性的看法： 第一，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫，并不比预判潜在经济增长率更容易。美国的失业率现在这么低，但通货膨胀的压力仍然不明显，说明此前学术界对于自然失业率的估计存在很大的问题和偏差，表明估计经济潜在增长率在实际的政策操作中是非常困难的。中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防范房地产泡沫，但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上，直到现在这个泡沫依然没有消解，这至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是极其困难的，而政府未必具有相关的知识、经验与判断能力。如果专注于基本面的深入研究，我们会发现中国特大城市的房地产供求存在诸多严重扭曲，会发现表面上来看非常高的、似乎无法维持的估值，其背后是严重扭曲的基本面。价格的扭曲主要地反映着基本面的深刻扭曲，并非简单地概括为泡沫或投机那样简单。当然，这些扭曲包括人口、制度和政治经济层面上的复杂因素，并不容易解决。 第二，既然政府在事前很难搞清楚资产是否存在泡沫，那么其注意力就不应该只是聚焦在如何把泡沫打掉，而应该更多放在风险防范上，放在安全防护网的 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2018年4月 构建上。这样，如果资产价格没有泡沫，就由市场发挥决定性的作用；万一泡沫是真实存在的，一旦破灭，我们有足够强的防护网把这些冲击降到最低。 粗略地讲，我们在资产市场上见证过很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地产等等，但是并没有太多人担忧大豆泡沫的破灭，从实证研究来看，股票市场即使曾经出现过泡沫的破灭，在宏观经济层面上的危害并不是特别大，而真正对经济产生严重影响的主要是房地产泡沫。 那么为什么房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢？搞清楚这个为什么有助于我们去设计、把握、分析、预防泡沫所可能造成的危害，在这个层面上大家普遍是从两个角度来看问题。一个角度是房地产具有巨大的杠杆，因此价格下跌会影响到金融体系；另外一个同样重要的视角是，价格上升和泡沫形成过程中，价格越来越高，会刺激供应过快增长，从而导致市场供应高于正常水平，存货过多。这一存货主要有以下两个表现形式，要么表现为二手房领域个人投资者持有过多的存货，要么表现为一手房领域市场存在过多的存货。在这种情况下一旦泡沫破灭，来自二手房市场及一手房市场的大量存货需要吸收，对存货吸收的过程会对宏观经济的需求形成系统性的抑制，从而形成经济减速、产能过剩、大量银行坏账等问题。 尽管现在北京等特大城市的房价如此之高，一手房市场并不存在严重的存货积累，实际上我们看到的情况是目前存货水平明显偏低。关于中国一二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题，我也抱有怀疑态度，倾向于认为即使二手房市场有存货，这一存货量的相对水平可能也在下降。 如果我们研究杠杆的情况，使用绝大多数的国际可比指标，不难发现中国的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上还本付息、提前偿还等情况，银行的安全 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2018年4月 垫很厚。针对单一住户，相对收入而言的还本付息比例也处于较低的区间。换句话说，假设中国现在房地产市场确实存在泡沫，且这个泡沫破灭了，它对经济的冲击和危害是相对可控的，因为我们并没有导致泡沫冲击整个经济体系的一系列放大机制，即没有严重的存货堆积，没有首付以及还本付息比在内的脆弱性。 我们也许存在着相反的压力——房价上涨的压力会大于下跌的压力。我认为政府不如把注意力放在加强防护体系之上，现在时点上中国的防护体系是足够强的。我承认2013-2014年前后的一段时间里，由于房地产的巨大存货，以及其他一些问题，这个防护体系相当脆弱，但是经过两三年的调整，这个脆弱性已经从根本上得到了巨大改善。 三、中国房地产要分城施策 1、房地产市场供求层面上的扭曲是政府需要重点关注的问题 回到刚才提及的第一个研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情况下我们必须去研究基本面，研究市场是否在供求层面上存在严重扭曲，而一旦去研究市场在供求层面的扭曲，就会发现这个所谓的泡沫从何而来。我们现在看到的基本面上供求的扭曲，是由三个相互联系的内容构成的： 第一个关键的内容是中国在2011-2012年之间城市化开始转向都市化，这意味着此前城市常住人口的增长在城市横断面上是随机的，人口进入城市的过程是没有选择性的，我们把城市随机做切分，会发现城市群之间人口增长速度在统计上没有差异。但是2011年到2012年是一个极其重要的转折点，这一转折点的标志是中国人口，特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动，加速向10到15个大都市圈移动。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2018年4月 这10到15个特大城市圈是可以标注出来的，在中国淮河和秦岭以北就是北京和郑州，在珠江流域是厦门、深圳和广州，其他绝大部分城市集中在长江中下游流域，即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等（西南地区还有成都），我将其概括为中国长江中下游城市群的兴起。尽管从两宋开始长江中下游的经济和文化就已经超越了北方，从那以后人口的密度一直异常高，但2012年之后人口继续以极快的速度向这个地区（以及前述的几个其他大都市圈）聚集。 这一陡然的变化对房地产市场产生的影响是，给定所有其他因素都不变，在人口集中流入的城市，因为需求在很短的时间之内极其快速地增长，这些地区的房地产供应来不及调整，从而导致存货加快消化，房价先后出现了极其快速地增长。而相对人口流入比较慢的城市，迄今为止房价的上涨都是比较温和的。 所以，对中国房地产是否存在泡沫做整体性的判断是比较困难的。中国房地产市场在人口流动的层面上存在极其严重的分化，这一分化突出表现为中国前10到15大城市人口极其快速流入，其他所有城市总体来看流入相对缓慢，这从需求层面很大程度上解释了这些地区房价快速上涨的原因。 第二个关键内容是土地。在土地供给层面，通过研究中国的住宅土地供应数据，我们会发现，现实情况比“土地招拍挂、政府依赖卖地收入、政府坐庄供地”等简单化的描述要丰富、复杂得多。例如武汉、石家庄、青岛这一类城市，整体城市条件都很不错，近年来他们的住宅用地及土地供应的增长都是非常快的。广州的情况也是类似的，它的房价比深圳要低，房价收入比要合理得多，关键的原因是广州住宅供地增长很快。 我们认为可以用以下逻辑来简单理解土地供应问题：对于地方政府来讲，垄断和限制土地供应获得的最大好处是可以获得更多的土地出让收入；由此而来的 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2018年4月 负面效应在于，土地价格推高了居住成本和工商业的成本，居住成本和工商业成本的推高使得人不愿意向这个地区流入，这会导致当地政府在工商税收层面上有很大的损失，因此地方政府必须在这两种竞争性利益之间寻求平衡。 对中国大量中小城市来讲，为了争夺人口流入及工商业发展机会，城市和城市之间存在激烈的竞争。举例而言，如果青岛把土地供应卡得紧，而济南把土地供应放得很松，大量的工商企业和人口就会流入济南，从而迫使青岛增加土地供应，因此虽然政府垄断了中国土地市场，我们在中国绝大多数城市、特别是三线以下城市的房地产市场其实看不到非常严重的土地租金，这些地区的房价收入比也并不离谱，这主要是因为地方政府在不同利益之间要寻求平衡，而这些利益在不同的城市之间存在激烈的竞争。 为什么在北京、上海以及非常少数的大城市之间这种竞争机制几乎不存在呢？我认为主要是因为北京、上海等少数大城市有其他城市难以复制的优势，使得尽管土地成本很高，人口仍然愿意向这里流动，工商企业仍然愿意向这里靠拢。北京是中国的行政中心，自明清以来最重要的功能就是审批，而北京的审批权其他的城市是无法复制的，在这一巨大优势条件之下无需担心工商企业与人口不向北京聚拢。上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等优势也是不容易复制的。 大多数城市并不具备上述这些大城市独特的优势，因此在土地市场存在激烈的竞争，这种竞争就大大限制了地方政府在土地市场做庄的能力。通过对城市供地的数据研究，我们可以对供地行为有更深入的理解，把供地行为在这个层面上理解清楚之后，把中国人口流动和土地供应联系在一起，我们就能发现，严重的扭曲主要局限于中国前十大城市，特别是前三大城市。从全国来看，2012年以来 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2018年4月 这些城市的人口流入是最快的，从一些衡量人口流动增速指标来看，其速度至少数倍于全国平均水平，与此同时由于这些城市存在着难以复制的优势，其土地供应速度极低，因而在这些城市产生了异常高的房价。而在这些城市之后排名10到20的城市土地供应相对充分，虽然房价增速较快，这主要是由于面对人口突然加速流入，供应没有来得及响应导致的。 这是从供求层面上比较深入分析中国房价为什么会存在如此严重的扭曲。 2、中国不同地区的房地产市场差异化明显，应当分城施策 建立于上述分析基础之上，，我们可以说，对中国排名二十以后的城市来讲，其供求层面的扭曲并不显著，市场机制完全可以正常工作，只要不人为制造更多的扭曲，面对目前短暂的供求失衡，三年以后市场自身就能够调整过来。这些城市可能居住了中国城市人口的八成多。 真正存在问题的是中国前五或者是前十大城市，这些城市所面临的严重问题在于大量人口流入和土地供应稀缺之间矛盾。由于土地供应无法有效扩大，市场机制在这里不能正常工作，政府必须对房地产市场进行必要和系统性的干预。但这些城市居住的人口应该不足中国城市人口的两成。 现在的长效机制考虑了租售同权、房产税、共有产权等政策。如果从稳定房价的角度看，这些政策对于大量的二线以下城市是否必要，这是值得讨论的。 即使对于少数特大城市而言，以前述分析为基础，我们要讨论这些政策是否能够纠正市场的扭曲，例如它能否减少人口的持续流入、或者有效扩大土地和新屋的供应？ 在这些具体的问题上，目前政策的长期效果可能是存疑的。例如房产税能够阻止人口的流入吗？能够扩大土地的供应吗? 结果也许很不确定。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共12页 2018年4月 在这些特大城市，在承认市场失灵的基础上，政府的长期政策应该立足于对市场进行分层：对于低收入群体和社会重要人群，政府应该通过财政补贴和限制产权等手段定向供房，保障其居住权；其余的社会人群，继续立足于市场化的机制来解决。 我们对房地产市场长期的忧虑在于：大约2025年前后，中国的城市化浪潮会基本结束，然后中国会很快进入到另外一个浪潮，即老龄化。由于计划生育政策等影响，中国的青壮年人口、即20到40岁这个年龄段的人口可能在2030年以后加速下滑，并持续很长时间。 这意味着，从那以后，我们所面临的房地产市场基本的供求趋势，特别是需求趋势会发生一个根本性的逆转，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步转向负增长。 很多人把东京房价长期下跌归于泡沫破灭，这种观点部分是正确的，但是还有更为重要的原因，就是日本的老龄化。1995年以后日本适龄劳动人口开始下降，2005年以后老龄化速度加快，青壮年向城市迁入开始负增长，在这些趋势之下市场只有供应而新增需求都是负的，这在很大程度上解释了日本房价为何长期下跌。 另外一个极其鲜明的对比是香港，香港在1998年的时候房价非常高，亚洲金融危机以后大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。为什么香港的房价能够很快逆转，主要原因在于大量大陆富豪于2003年以后持续涌入香港，其中少部分人去了四季酒店，大部分人去了半山豪宅。这使得当地房市基本面得到扭转，房价很快恢复上涨，并在最近数年连创新高。与之相对应的东京则由于没有类似的人口流入，其房价下跌差不多持续到现在。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共12页 2018年4月 对比上述两个地区，人口增长趋势对于房价是极其重要的。当年香港依靠大陆富豪等高端人口的大量涌入支撑起了高房价，然而中国沿海地区、一线城市等到中国老龄化开始，青壮年人口快速下降的时候，从哪里涌出那么多的富豪呢？ 这么多年政府总是担心房价泡沫，不断打压，然而结果却是房价越打越高，实际上每一次打压都在限制供应，却没有抑制需求，而只是推后了需求，进而把房价不断推高。 2025-2030年之后我们很可能会面临完全相反的情形，在一线城市人口停止流入的背景下，会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的，到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策，包括降低利率等，仍会发现房价的下跌难以抑制，正如东京后来把贷款利率降到0，又鼓励外国人购房，但是房价下跌的趋势依旧持续很长时间。 我们对房地产市场的分析需要着眼于长期。老龄化和青壮年人口减少的压力首先会在中国城市群的边缘地带显现出来，然后会逐步从边缘地带向中心城市渗透，最后一直渗透到北京、上海这样的特大城市。目前中国的边远城市和大的村镇由于人口老龄化以及都市化等带来的压力，已经能够看到人口减少和供给过剩的问题，这在农村地区已经十分明显。由于人口的未来趋势，这一现象逐步向其他城市蔓延和渗透，几乎是不可避免的。 特大城市不供地导致的结果就是这些城市的房屋供应曲线是垂直的，需求增加的时候房价会剧烈上升，而需求消失的时候房价剧烈下跌这在长期内应当引起我们足够的重视。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第11页，共12页 2018年4月 分析师简介 高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。 郭雪松，高级宏观分析师，上海交通大学学士，清华大学MBA，曾在国家统计局工作5年，2014年7月加入安信证券研究中心。 分析师声明 高善文、郭雪松分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第12页，共12页 2018年4月 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 gejy@essence.com.cn 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 许敏 021-35082953 xumin@essence.com.cn 孟硕丰 021-35082788 mengsf@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 林立 021-68766209 linli1@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 孟昊琳 021-35082963 menghl@essence.com.cn 北京联系人 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 田星汉 010-83321362 tianxh@essence.com.cn 王秋实 010-83321351 wangqs@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 高思雨 021-35082350 gaosy@essence.com.cn 姜雪 010-59113596 jiangxue1@essence.com.cn 周蓉 010-83321367 zhourong@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn 范洪群 0755-82558044 fanhq@essence.com.cn 巢莫雯 0755-82558183 chaomw@essence.com.cn 黎欢 0755-82558045 lihuan@essence.com.cn 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮编: 518026 上海 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编: 200122 北京 北京市西城区阜成门北大街2号国投金融大厦15层 邮编: 100034 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【广发-贺骁束】20180207_通胀：从茅台价格与PPI的相关性看核心CPI.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 宏观经济|专题研究 2018年2月7日 证券研究报告 Table_Title 通胀：从茅台价格与PPI的相关性看核心CPI Table_Summary 报告摘要： (cid:122)(cid:3)茅台等高端消费价格与PPI为何保持强相关性？2016年至今，以茅台为代表的一线白酒景气度触底回暖，而与此同时PPI也自-5.9%的历史低位回升至当前的4.9%。高端白酒与工业部门在同一时点出现复苏，这一现象似乎极为巧合。纵向考察发现，2016年以来澳门博彩收入、三亚酒店接待人数均持续增长，上述高端消费的景气周期均与PPI保持强相关性，从居民收入的角度我们似乎难以解释。 (cid:122)(cid:3)地产周期可能是决定茅台与PPI相关性的关键变量。PPI由外部变量与内需共同决定，外部变量的逻辑在于大宗商品及汇率变动通过进口商品价格对PPI的传导；内需则受地产周期影响。地产周期对PPI的传导主要通过房地产投资。首先，居民杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），销售资金回笼进而构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对原材料价格PPI形成现实拉动，即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。同时，房地产还将通过财富效应对高端消费产生影响，茅台、澳门博彩、三亚旅游人数、奢侈品景气度等均属于相关映射。 (cid:122)(cid:3)核心通胀：PPI，以及教育文化娱乐价格、生活用品及服务、医药保健价格可以解释大部分。核心CPI是指剔除食品和石油价格影响之外的CPI指数。主成分分析结果显示，PPI、教育文化娱乐、生活用品及服务价格可以解释大部分。其中，CPI教育文化娱乐以及医疗保健项暂属于受管制类价格，可以视为外生变量。 (cid:122)(cid:3)可以从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求。菲利普斯曲线主要体现在CPI生活用品及服务项。主要逻辑为：信贷扩张-地产周期-企业投资-企业利润修复-劳动力需求-工资及服务类通胀。我们可以通过求人倍率和制造业投资缺口去跟踪，求人倍率回升将对三个季度后的CPI生活用品及服务项形成拉动，另一个较好的观测指标为制造业投资缺口。 (cid:122)(cid:3)地产后增长时代和周期性钝化会部分约束核心CPI弹性，目前可能处于中枢上行周期，但斜率不会失控。中国房地产行业已进入后增长时代，无论是投资还是销售可能都会维持低个位数增长；再加上低库存、供给端租购并举，需求端长效机制，行业周期性钝化。这可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。只要进口品价格和地产系斜率没有显著变化，我们就不必担心核心CPI过快上升。 (cid:122)(cid:3)风险提示：1）工资水平回升，核心通胀显著超预期；2）原油价格冲击PPI，带动通胀水平上行。 Table_Author 分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 通胀：基于产出缺口的两种测算 2017-4-23 通胀：基于CPI分项的具体测算 2017-5-2 通胀：油价冲击对通胀影响几何 2017-1-24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 宏观经济|专题研究 目录 一、茅台等高端消费价格与PPI为何保持强相关性 ................................................ 4 二、地产周期可能是决定茅台与PPI相关性的关键变量 ........................................ 8 三、核心通胀：PPI，以及教育文化娱乐价格、生活用品及服务、医药保健价格可解释大部分 ............................................................................................................ 12 四、从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求 ........................................................................................................ 16 图表目录 图1：2012年9月以来茅台首次上调出厂价 .......................................................... 4 图2：飞天茅台价格与PPI保持强相关 ................................................................... 5 图3：飞天茅台价格与螺纹钢价格趋势一致 ............................................................ 5 图4：澳门博彩毛收入（GGR）与PPI保持强相关 ................................................ 6 图5：三亚旅游饭店接待人数与PPI保持强相关 .................................................... 6 图6：全国奢侈品拍卖市场成交额与PPI保持强相关 ............................................. 6 图7：PPI回升伴随工业企业利润的回暖 ................................................................ 7 图8：PPI回升往往伴随着库存投资的启动 ............................................................. 7 图9：PPI与人民币有效汇率指数 ........................................................................... 8 图10：PPI与以人民币计价的WTI原油价格 ......................................................... 8 图11：茅台景气度受房价上涨的财富效应驱动 ....................................................... 9 图12：澳门博彩毛收入受房价上涨的财富效应驱动 ............................................... 9 图13：百城房价指数缺口与PPI相关性 ............................................................... 10 图14：M1与商品房销售面积 ............................................................................... 10 图15：PPI与房地产开发投资完成额 .................................................................... 10 图16：私人部门杠杆领先PPI四个季度 ............................................................... 11 图17：居民部门杠杆与房地产投资相关性 ............................................................ 11 图18：政府部门杠杆与基建投资相关性 ............................................................... 12 图19：企业部门杠杆与制造业投资相关性 ............................................................ 12 图20：我国核心CPI与CPI非食品项 .................................................................. 13 图21：我国核心CPI与CPI非食品项相关性 ....................................................... 13 图22：核心CPI主成分分析结果（1994-2017） ................................................. 14 图23：第一大主成分近似对应PPI ....................................................................... 15 图24：第二大主成分近似对应CPI教育文化娱乐项 ............................................. 15 图25：第三大主成分近似对应CPI生活用品及服务项 ......................................... 15 图26：第四大主成分近似对应CPI居住项 ........................................................... 15 图27：第五大主成分近似对应CPI医疗保健项 .................................................... 16 图28：第六大主成分近似对应CPI衣着项 ........................................................... 16 图29：CPI生活用品及服务项与最低工资水平 ..................................................... 17 图30：10-11年生活用品及服务项上涨推升核心CPI ........................................... 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 宏观经济|专题研究 图31：求人倍率同比增减与CPI生活用品及服务 ................................................ 17 图32：制造业投资缺口与CPI生活用品及服务 .................................................... 17 图33：11年之后CPI教育文化娱乐与旅游项脱钩 ............................................... 18 图34：11年之后CPI教育文化娱乐受教育服务影响 ........................................... 18 图35：36城市大学学费与CPI教育服务 .............................................................. 19 图36：医改全面启动省份数与CPI医疗服务........................................................ 19 表1：CPI分项及其权重（2011-2016年） ............................................................ 13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 宏观经济|专题研究 一、茅台等高端消费价格与PPI为何保持强相关性 在《通胀：基于产出缺口的两种测算》以及《通胀：基于CPI分项的具体测算》两篇报告中，我们尝试通过产出缺口、以及CPI分项的角度详细剖析了通胀的具体驱动因子，在《通胀：油价冲击对通胀影响几何》中我们基于SVAR模型对油价到通胀的冲击作了进一步探讨。在通胀系列的最后一篇报告中，我们将从茅台价格与PPI的相关性入手，构建核心通胀的完整分析框架。 2017年12月28日，贵州茅台对外宣布：自2018年起适当上调茅台酒产品价格，平均上调幅度为18%左右。调整后的飞天茅台出厂价由819元/瓶上调至969元/瓶，终端价将由1299元/瓶上调至1499元/瓶。此后贵州茅台发布业绩预告，2017年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加97亿元，同比预增58%左右。 图1：2012年9月以来茅台首次上调出厂价 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2016年初以来，伴随着居民收入回升、个人消费升级以及渠道库存去化，以茅台为代表的一线白酒景气度触底回暖，茅台终端价（飞天茅台500ml京东售价）由16年1月的888元/瓶上涨至当前的1499元/瓶。 无独有偶的是：在供给侧改革的推行下，以煤炭、钢铁为代表的传统工业部门似乎也在相同时期迎来枯木逢春。螺纹钢期货由16年初的1770元大涨至当前的3935元/吨，受工业部门再通胀影响，PPI自-5.9%的历史低位回升至当前的4.9%。高端白酒与工业部门的复苏时点同时出现，这一现象似乎极为巧合，但2012年茅台因塑化剂事件+三公消费打击下首现景气度高点，在时段上也与传统行业产能过剩、非金融部门的长债务周期拐点保持一致。实际上，2012年1月正是PPI首次跌入负值，工业部门陷入四年深度通缩的关键时点。 05101520253035102104106108101,0101,21001-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-12出厂价:53度茅台:500ml 元/瓶平均调价幅度:茅台%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 宏观经济|专题研究 图2：飞天茅台价格与PPI保持强相关 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图3：飞天茅台价格与螺纹钢价格趋势一致 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 茅台只是本轮高端消费复苏的冰山一角。2016年以来，澳门博彩收入、三亚酒店接待人数均持续增长，澳门博彩收入（GGR）同比增速自16年初的-21.4%回升至当前的14.6%、VIP上座率亦出现加速回暖；三亚入境旅游接待人数自-7.8%回升至最新的54.4%；更为低频的奢侈品市场也于今年开始回暖，全国艺术品春秋拍卖市场成交额由2016下半年的14.4亿元回升至当前的23.0亿。“巧合”点在于，上述高端消费的景气周期均与PPI保持较强相关性。而从居民收入角度我们似乎难以解释，因16-17年是城镇、农村居民收入增速均低于名义GDP的年份。 -30-20-1001020304050-8-6-4-20246810PPI:全部工业品%价格:白酒:飞天茅台(53度):500ml:京东% （右轴）8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,6502,1502,6503,1503,6504,1504,650期货结算价(活跃合约):螺纹钢元/吨价格:白酒:飞天茅台(53度):500ml:京东元/瓶（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 宏观经济|专题研究 图4：澳门博彩毛收入（GGR）与PPI保持强相关 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图5：三亚旅游饭店接待人数与PPI保持强相关 图6：全国奢侈品拍卖市场成交额与PPI保持强相关 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 PPI是否为驱动茅台景气度的核心变量？不可否认的是，PPI的回暖将带来工业企业利润的回升，原材料价格上涨也伴随着库存投资的启动。但无论是企业利润、还是库存周期传导至茅台的逻辑均较为牵强，此外澳门博彩毛收入对PPI拐点有3个月左右的领先，因此PPI并非是驱动茅台的核心因素。相反地，我们认为PPI与茅台价格受同一宏观变量影响的可能性较大。 -60-40-20020406080100120-10-5051015PPI:全部工业品%中国澳门:博彩毛收入（GGR）%（右轴）-80-60-40-20020406080100-10-5051015PPI:全部工业品%海南:旅游饭店接待人数:入境:三亚%(右轴)-40-20020406080-8-6-4-20246810PPI:全部工业品%全国艺术品春秋拍卖市场:成交额:奢侈品%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 宏观经济|专题研究 图7：PPI回升伴随工业企业利润的回暖 图8：PPI回升往往伴随着库存投资的启动 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -60-40-20020406080100120140-8-6-4-20246810PPI:全部工业品%工业企业:利润总额%（右轴）-100-50050100150-8-6-4-20246810PPI:全部工业品%资本形成总额构成:存货增加%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 宏观经济|专题研究 二、地产周期可能是决定茅台与PPI相关性的关键变量 本部分我们着重探讨茅台与PPI的相关性问题。众所周知，PPI上行将通过流通领域的生产成本实现向下游的传导，尤其对于议价能力较强、行业集中度较高的行业而言，原材料价格上涨对于本行业往往形成实质性利好。 PPI主要由外部变量与内需共同决定。外部变量的逻辑在于大宗商品（国际定价）以及汇率变动将通过进口商品实现对PPI的传导。以汇率为例：①本币贬值使得进口商品价格中枢被动抬升，进而对本国造成输入性通胀压力；②此外本币贬值还将在中长期提升对外贸易部门竞争力，从而提振出口以及经济韧性，进而对通胀产生间接影响。外部变量对PPI的影响程度取决于本国经济体的对外依存度，一般而言对外依存度较高、尤其是经常项目逆差的经济体较易受到外部影响。除此之外汇率的pass-through效应也对输入性通胀传导有所扰动。 图9与图10显示了PPI受汇率及原油价格波动的影响。具体来看：人民币有效汇率指数对PPI有近6个月领先，以人民币计价的WTI油价也无可否认的与PPI有较强相关性。但无论是汇率抑或是大宗商品均不能成为驱动茅台价格的关键因素。 图9：PPI与人民币有效汇率指数 图10：PPI与以人民币计价的WTI原油价格 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 而PPI另一个更为重要的决定因素是内需。由于我国在全球产业链中处于制造业中心地位，以及对外贸易经常/资本项下的双顺差属性，内需对本国乃至全球通胀都具有至关重要的作用。 我国最重要的内需引擎无疑是地产：①投资端：房地产投资是固定资产投资三大分项之一（占比22%），地产投资形成对钢铁（铁矿石）、建材（水泥、玻璃）、化工（PVC、MDI、涂料）、有色金属（铜、铝）等近-15-10-50510152025-10-5051015PPI:全部工业品%人民币名义有效汇率指数:领先6月%（右轴/逆序）-80-60-40-20020406080100-10-5051015PPI:全部工业品%即期汇率:美元兑人民币×原油现货价:WTI %（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 宏观经济|专题研究 1/3大宗商品的直接拉动，同时还将对工程机械、重卡等中游设备形成直接需求。此外还将间接影响基建与制造业投资。②进出口：房地产投资将影响原油、铁矿石以及部分有色金属等大宗商品的一般贸易进口，澳大利亚、加拿大、巴西等资源国汇率与我国地产周期关联度较高。③消费端：房地产销售将对汽车、家电、家具建材等可选消费形成拉动，此外还将通过财富效应对高端消费产生积极影响，茅台、澳门博彩、三亚旅游人数、奢侈品景气度等均属于相关映射。 图11：茅台景气度受房价上涨的财富效应驱动 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图12：澳门博彩毛收入受房价上涨的财富效应驱动 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 地产是我国最重要的信用派生部门。对于政府部门而言，土地出让金→政府性基金收入构成财政收入最重要的组成部分；此外，土地质押所隐含的信用背书也是政府部门最主要的融资渠道。对于居民部门而言，房地产销售将直接影响个人按揭以及消费贷款。对于金融部门而言，表内按揭、表外非标与城投是存款性金融机构重要的生息资产，而上述三者均与地产-30-20-1001020304050-10-50510152025百城住宅价格指数%价格:白酒:飞天茅台(53度):500ml:京东%（右轴）-60-40-20020406080-10-50510152025百城住宅价格指数%中国澳门:博彩毛收入（GGR）%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 宏观经济|专题研究 部门紧密联系。 地产周期通过企业部门影响PPI。地产周期对PPI的传导主要通过房地产投资：首先，居民杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），销售资金回笼进而构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对原材料价格PPI形成现实拉动，即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。实际上，经过HP滤波法处理后的房价指数对PPI有着较为明显的指引。此外房地产投资还包括近30%的土地购置费，土地出让金再到基建投资回升，财政支出也将对工业原材料形成间接需求。 图13：百城房价指数缺口与PPI相关性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图14：M1与商品房销售面积（当月） 图15：PPI与房地产开发投资完成额（当月） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -1000-800-600-400-2000200400600800-8-6-4-20246810PPI：全部工业品百城住宅价格指数缺口（右轴）-30-20-100102030405060051015202530354045M1 %商品房销售面积%（右轴）051015202530354045-10-5051015PPI:全部工业品%房地产开发投资完成额%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 20 宏观经济|专题研究 最后，我们通过债务周期，对房地产进行提纲挈领的理解。参考Claudio Borio《The financial cycle and macroeconomics》（2013）的观点，债务（或金融）周期被定义为私人部门融资约束与风险偏好之间的相互作用。在流动性充沛、波动率水平较低的市场环境下，“animal spirit”驱使私人部门进行加杠杆。而由于土地良好的抵押品性质，房地产天然具有承担债务扩张以及信用派生的属性，所以地产泡沫往往与债务过度扩张紧密联系。08年金融危机的本质即是：影子银行的债务扩张在融资条件趋紧时出现崩溃。我们通过私人部门杠杆/GDP对中国债务周期进行刻画，HP滤波法显示私人部门杠杆对PPI有四个季度领先，居民部门杠杆与房地产投资极为相关，而政府部门、企业部门杠杆分别对基建投资、制造业投资具有较高解释度。 图16：私人部门杠杆领先PPI四个季度 图17：居民部门杠杆与房地产投资相关性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -15-10-5051015PPI：全部工业品私人部门：杠杆缺口+4季-4-3-2-101234-25-20-15-10-5051015地产投资缺口居民杠杆缺口（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 20 宏观经济|专题研究 图18：政府部门杠杆与基建投资相关性 图19：企业部门杠杆与制造业投资相关性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 三、核心通胀：PPI，以及教育文化娱乐价格、生活用品及服务、医药保健价格可解释大部分 探讨了茅台与PPI的相关性问题之后，我们将视角切换到核心通胀。在《通胀：基于CPI分项的具体测算》的报告中，我们曾定性地提到：①工业品价格、②中药与医疗服务、③劳动力成本等因素对核心通胀有较为明显的拉动。为避免实际情况与定性结论有所不同，我们用主成分分析对核心通胀进行庖丁解牛。 按照定义，核心CPI是指剔除食品和石油价格影响之外的CPI指数。其主要包括：①居住、②教育文化娱乐、③交通通信、④医疗保健、⑤衣着、⑥生活用品及服务等六大分项，2016年最新占比分别为20.0%、14.2%、10.4%、10.3%、8.5%、4.7%。按照统计局规律，CPI权重每五年进行一次调整，2016年新基数主要来源于全住户收支与生活状况最新调查数据。本轮基期主要变化：食品烟酒类权重下降3.4个百分点，居住类权重上升2.2个百分点，医疗保健权重上升1.3个百分点。 注：我国的核心CPI自2013年1月起开始发布（时间较晚）。考虑到数据的全面与准确性，我们采用2001年1月起发布的CPI非食品项对核心CPI进行替代（回归结果显示，CPI非食品项与核心CPI相关性达0.84）。 -4-3-2-101234-20-15-10-5051015202530基建投资缺口政府杠杆缺口（右轴）-15-10-50510-6-4-202468制造业投资缺口企业杠杆缺口（逆序/右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 20 宏观经济|专题研究 表1：CPI分项及其权重（2011-2016年） 分类 2011年权重 % 2016年权重 % 食品 31.39 28.19 居住 17.82 20.02 教育文化娱乐 14.15 14.15 交通通讯 9.25 10.35 医疗保健 9.04 10.34 衣着 8.51 8.51 生活用品及服务 5.84 4.74 烟酒 3.99 3.79 数据来源：广发证券发展研究中心 图20：我国核心CPI与CPI非食品项 图21：我国核心CPI与CPI非食品项相关性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 为避免上述分项之间存在相关性，进而导致分析误差以及多重共线性，我们对核心CPI进行主成分分析。结果显示：我国核心CPI的主要构成包括六大主成分PCA1-PCA6，其中前三大主成分（PCA1-PCA3）的解释度分别为76.9%、8.95%、6.28%，Top3的累计解释度达92.13%。 0.51.01.52.02.53.0CPI:非食品%CPI:不包括食品和能源(核心CPI) %y = 0.4972x + 0.96061.01.21.41.61.82.02.22.40.51.01.52.02.5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 20 宏观经济|专题研究 图22：核心CPI主成分分析结果（1994-2017） 数据来源：广发证券发展研究中心 值得注意的是，并非权重越高的分项解释度越高。解释度76.9%的第一大主成分与PPI的相关性最高，但PPI并非具有最高权重；反观权重最大的居住项在解释度方面仅为4.87%，排名第四。因此在《通胀：基于CPI分项的具体测算》的报告中，我们曾定性地提到工业品价格对核心通胀具有较大影响力，实际上即为PPI对核心通胀的解释度排名第一。通过研究发现①PPI、②教育文化娱乐、③生活用品及服务价格即可解释核心CPI的大部分变化。同时，教育文化娱乐以及医疗保健项暂属于受管制类价格，可以视为外生变量。以下是各主成分的近似对应： ①第一大主成分可近似对应PPI； ②第二大主成分可近似对应教育文化娱乐项； ③第三大主成分可近似对应生活用品及服务项； ④第四大主成分可近似对应居住项； ⑤第五大主成分可近似对应医疗保健项： ⑥第六大主成分可近似对应衣着项。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 20 宏观经济|专题研究 图23：第一大主成分近似对应PPI 图24：第二大主成分近似对应CPI教育文化娱乐项 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图25：第三大主成分近似对应CPI生活用品及服务项 图26：第四大主成分近似对应CPI居住项 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0-10-5051015PPI:全部工业品PCA1（右轴）-0.50.00.51.01.52.0-2-101234CPI:教育文化和娱乐PCA2（右轴）-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0-3-2-101234CPI:生活用品及服务PCA3（右轴）-1.5-1.0-0.50.00.51.0-8-6-4-202468CPI:居住PCA4（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 20 宏观经济|专题研究 图27：第五大主成分近似对应CPI医疗保健项 图28：第六大主成分近似对应CPI衣着项 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 四、从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求 本部分我们将对核心通胀中剩下较为重要的主成分进行分析：CPI生活用品及服务项、CPI教育文化娱乐项以及CPI医疗保健项。 传统自上而下的分析框架中，由于供给响应相对滞后，社会需求超过潜在产出时往往导致通货膨胀。产出缺口导致通胀的微观逻辑即为菲利普斯曲线，我们在《通胀：基于产出缺口的两种测算》中做过详细阐述。结合第三部分：信贷扩张-地产周期-企业投资-企业利润修复-劳动力需求-工资及服务类通胀，企业部门需求往往是拉动居民部门通胀的关键。 菲利普斯曲线体现在CPI生活用品及服务项。由于本身包含家庭日用、个人用品和家庭服务等基础类消费，生活用品及服务项较易受到工资水平上涨的冲击。历史上最低工资水平上调的年份：如2010、2011年均伴随着CPI生活用品及服务项的上涨。值得注意的是2010年，当时油价增速已由91%大幅趋缓至3.8%，但生活用品服务项的走高带动核心CPI回升至3%的历史高位。 -1.0-0.50.00.51.0-2-1012345678CPI:医疗保健PCA5（右轴）-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0-4-202468CPI:衣着PCA6（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 20 宏观经济|专题研究 图29：CPI生活用品及服务项与最低工资水平 图30：10-11年生活用品及服务项上涨推升核心CPI 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 菲利普斯曲线传导至居民通胀的核心指标。除了利用CPI生活用品及服务项刻画居民部门通胀以外，我们还可以利用两个指标对菲利普斯曲线进行跟踪。首先是求人倍率同比增减，虽然我国劳动力市场统计指标较为零散，但求人倍率能够相对准确的跟踪劳动力市场状况：企业利润修复在当期影响劳动力市场需求，体现在求人倍率的走高；而由于工资粘性的存在，求人倍率回升将对三个季度后的CPI生活用品及服务项形成拉动。另一个较好的指标为制造业投资缺口。由于制造业投资覆盖面较广（统计31个重要的工业部门），因此制造业部门的产能扩张将对劳动力市场形成有效需求，制造业投资缺口对CPI生活用品及服务项亦有较好拟合。 图31：求人倍率同比增减与CPI生活用品及服务 图32：制造业投资缺口与CPI生活用品及服务 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -149141924-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0CPI:生活用品及服务%月最低工资标准:北京%（右轴）月最低工资标准:上海%（右轴）-37172737475767778797-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5CPI:生活用品及服务%CPI:非食品%原油现货价:WTI %（右轴）-0.2-0.1-0.10.00.10.10.20.2-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5CPI:生活用品及服务全国职业供求分析:求人倍率同比增减:全国:+3季（右轴）-10-8-6-4-202468-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0CPI 生活用品及服务缺口%制造业投资缺口%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 20 宏观经济|专题研究 CPI教育文化娱乐以及医疗保健项属于受管制类价格。11年之前CPI教育文化娱乐项主要受旅游价格影响，季调后的民航客座率季调增速与之基本一致；而11年以后CPI教育文化娱乐项主要由教育服务类价格决定，旅游分项影响则相对脱钩，受学前教育及高等教育价格上涨的影响，17年CPI教育服务类价格累计上涨3.3%。 CPI医疗保健分项也具备相似逻辑。16年公立医院综合改革推行，在取消药品加成的同时实施医疗服务价格调整，医疗服务价格因此上涨明显，今年以来门诊费、化疗费、注射费等医疗服务价格持续回升，带动CPI医疗保健项累计上涨超过6%。16年下半年以来，医疗服务价格改革逐步在全国各省推开。研究表明：医疗服务价格环比增速与医改节奏密切相关，医改全面启动的月份往往导致当月医疗服务类价格超预期上行，譬如去年9月全国11个省启动医改进程，当月医疗服务价格环比大幅上升2.7%。而随着四季度大部分省份的改革业已启动，医疗服务类价格的一次性冲击或将趋缓。 图33：11年之后CPI教育文化娱乐与旅游项脱钩 图34：11年之后CPI教育文化娱乐受教育服务影响 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2011年以后旅游分项影响脱钩-8-6-4-2024681012-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0CPI:教育文化和娱乐%民航正班客座率:当月同比增加季调（右轴）-2.0-1.00.01.02.03.04.0CPI:教育文化和娱乐%CPI:教育文化和娱乐:教育服务% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 20 宏观经济|专题研究 图35：36城市大学学费与CPI教育服务 图36：医改全面启动省份数与CPI医疗服务 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 地产后增长时代和周期性钝化会部分约束核心CPI弹性，目前可能处于中枢上行周期，但斜率不会失控。中国房地产行业已进入后增长时代，无论是投资还是销售可能都会维持低个位数增长；再加上低库存、供给端租购并举，需求端长效机制，行业周期性钝化。这可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。只要进口品价格和地产系斜率没有显著变化，我们就不必担心核心CPI过快上升。 风险提示： 1.工资水平回升，核心通胀显著超预期； 2.原油价格冲击PPI，带动通胀水平上行。 01234567-1.00.01.02.03.04.05.036城市服务价格:大学学费:艺术性院校%36城市服务价格:大学学费:普通综合性院校%36城市服务价格:大学学费:师范院校%CPI:教育文化和娱乐:教育服务%（右轴）110246810120.00.51.01.52.02.53.0CPI:医疗保健:医疗服务:环比%医改全面启动的省份数（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 20 宏观经济|专题研究 Table_Research 广发宏观研究小组 郭 磊： 首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验，2016年加入广发证券发展研究中心。 周君芝： 资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束： 资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券—行业投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。 谨慎增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401 深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【广发-郭磊】20180206-地心引力：从收益率周期到利率传递.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 Table_Title 地心引力：从收益率周期到利率传递 Table_Summary 报告摘要： (cid:122) 第一，从经验上我们无法观测股指的周期性，但可以观测股指收益率的周期性。 (cid:122) 第二，我们大致可以把收益率处于周期高位的位置视为“地心引力”区域，即我们年度报告所说的美股已“有空间无弹性”区域。 (cid:122) 第三，是什么诱发敏感区域“地心引力”的兑现？逻辑情形之一是分子因素逆转，情形之二是分母因素（通胀-流动性-利率）超预期。本次显然属后者。 (cid:122) 第四，那么是什么诱发分母上行预期？失业率低位（充分就业）下经济继续高景气是一个主线索，它意味着通胀中枢将会抬升，所以本次时薪增速大幅攀升是一个导火索。 (cid:122) 第五，综上，“收益率地心引力区域”+“通胀和利率上行预期”这样的交叉组合是这轮美股调整的一个大背景。 (cid:122) 第六，在这样的一个理解下，再谈一下对当前宏观面的几点认识。 风险提示：1）经济上行或下行压力超预期； 2）全球金融市场的关联效应超预期。 Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 非农低迷？或因接近充分就业 2017-04-07 从朱格拉周期到工程师红利——2018年宏观经济形势分析与展望 2017-12-11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 (cid:122) 从经验上我们无法观测股指的周期性，但可以观测股指收益率的周期性。成熟的市场，以美股为例，股指是在趋势性震荡上行的。我们几乎不太容易能捕捉到它的周期性。但我们如果换一个指标，股指收益率（股指的同比），就相当于剥离了趋势性（trend），可以看到其周期性（cycle）特征比较明显。2003-2009一轮大周期；2009-2016一轮大周期，大周期主要受经济基本面影响。小的周期则有更多，小周期则属于多种因素共同驱动。 (cid:122) 我们大致可以把收益率处于周期高位的位置视为“地心引力”区域，即我们年度报告所说的美股已“有空间无弹性”区域。这种市场定价的周期拐点什么时候出现，我们很难事前知道。所谓“黑天鹅”，特征之一就是不可预知。 但我们可以知道的是它所在的区域属于“风险区域”。以本轮为例，2018年1月道指收益率为29.6%（12月为24.5%），2000年以来的其它典型高点分别是2004年2月的33.9%（1月为24.4%）、2007年7月的24%（6月为22.6%）、2010年3月的47.6%（2月为32.8%、1月为24.7%）、2013年11月的23.1%（10月为14.3%）。简言之，超过20%的区间不会太长，超涨一般会1-2个月。 (cid:122) 是什么诱发敏感区域“地心引力”的兑现？逻辑情形之一是分子因素逆转，情形之二是分母因素（通胀-流动性-利率）超预期。本次显然属后者。继续以上的逻辑。如果地心引力意味着收益率经验上的回落可能，是什么在驱动这一收益率周期性的兑现？ 情形之一是分子因素逆转，即经济从扩张变为收缩。 情形之二是分母超预期，即通胀超预期、政策紧缩（流动性收紧）超预期，或者利率上行超预期。当然，在现实中这三个因素往往是同一过程。 从本轮来看，美国10年期国债收益率自2017年10月开始震荡上行；美国10年期国债收益率同比2017年12月触底，2018年1月和2月开始剧烈上行。 (cid:122) 那么是什么诱发分母上行预期？失业率低位（充分就业）下经济继续高景气是一个主线索，它意味着通胀中枢将会抬升，所以本次时薪增速大幅攀升是一个导火索。如果我们去观察美国失业率指标，就可以知道目前是在一个经验上的底部区域：2000年的低点是3.8%，2007年的低点是4.4%，本轮已至4.1%。我们不知道最终底部是多少，在这个位置会多久，但是从经验周期上可以看到目前大致持平于历史底部区域，再往下空间变小。这一点，我们在去年的报告《非农低迷？或因接近充分就业》中已有阐述。 所以本次时薪增速大幅攀升并创10年以来新高是导火索之一，它似乎意味着充分就业的情况下劳动力成本会比较敏感，引发了市场对于通胀的想象。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 (cid:122) 综上，“收益率地心引力区域”+“通胀和利率上行预期”这样的交叉组合是这轮美股调整的一个大背景。那么我们就很容易理解这一轮市场变化的实质，一是收益率（对于当前经济和未来经济的预期）已经到了一个相对高位；二是充分就业背景下，就业数据引发通胀和利率上行预期，引发估值约束。 (cid:122) 在这样的一个理解下，再谈一下对当前宏观面的几点认识： 第一， 目前还并不是美国经济出问题，美国经济在复苏向过热的传递阶段。“利率-经济”的内循环（资产价格是一个映射）是逐步传递的，目前还没到。 1）目前是确认美股资产价格在收益率高位区域剧烈调整，后续可能进入收益率调整区间，震荡可能会加大。我们可以基于市场的有效性，从资产价格周期倒推。如前所述，本轮资产价格到了收益率的高位（地心引力区域），叠加利率上行预期，于是出现剧烈调整。这一区域是否最终就是这轮资产价格顶部区域，需要后续确认。 2）如果后续确认是一轮资产价格顶部，那么，经验上美国经济顶部可能还要滞后一些，目前经济数据还处于比较好的阶段。从利率向经济的传递一般需要两个季度以上的时间。所以就现实规律来看，利率和股市都处于有效市场，反映更敏锐；资产价格顶一般领先于经济顶。 3）若后续（比如明年上半年）确认经济顶，还需要确认是否是朱格拉周期级别的顶部，资本开支上升速度目前并不算快。如前所述，股指收益率在2003-2009一轮大周期；2009-2016是另一轮大周期，它的背后就是经济的朱格拉周期特征。从资本开支趋势来看，目前这轮朱格拉周期还在继续。 第二， 中国经济处于朱格拉周期第二阶段（复苏中段），经济景气度较高，但名义GDP剧烈扩张期结束；利率高位震荡，但短期方向并不十分明朗。这导致资产价格震荡加剧，以及“确定性溢价”的现象。中国经济目前处于朱格拉周期第二阶段，企业营收和盈利进入相对稳定期，产能利用率（固定资产周转率）继续回升，资本开支和制造业投资继续修复。 我们可以把这一阶段视为复苏中段。复苏中段的特点之一是名义GDP从典型扩张（2016-2017年是8%上升至11.2%）变为高位放缓，经济复苏继续确认，但加速度减弱；特点之二是利率从典型扩张（2016-2017年从2.6%上升为3.9%）变为高位震荡（我们估计3.7%-4.1%），但短期方向不十分明朗。 这将导致资产价格震荡加剧，以及市场集中于确定性溢价。 第三， 复苏中段，利率斜率成为了一个关键变量。若后续斜率正常，则经济和企业盈利高位驱动整体慢牛；若斜率偏高，则类滞涨 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 逻辑会出现。如前所述，利率的中性情形是高位波动，但如果上行斜率过高，引发上行预期，则可能会引发类滞涨情形。 就目前来看，我们倾向于这一情形还是略偏小概率。就美债收益率来说，一则资产价格的调整可能会适度缓释通胀和利率压力；二则美股调整也会导致美债避险功能上升；三则原油价格收益率目前也在略偏高的位置，利率的上行可能不会太剧烈。就中国10年期国债收益率来说，它这轮上行要略靠前。 当然，利率走势可能会受很多因素扰动，未来还需要再观测。 第四， 从不确定中寻找“复苏中段”的确定性逻辑。我们可以从不确定性去寻找相对确定性的线索。一是复苏中段，工业价格可能会继续传递；二是复苏中段，经历了一轮有毒资产的出清和资产负债表的修复，金融地产等行业资产负债表会更清晰化。三是复苏中段，消费品价格可能会随CPI和核心CPI上行。四是复苏中段，连续第二年盈利和低资本开支将驱动设备类投资继续回升。五是复苏中段，工程师红利将随政策的激发继续呈现，产业升级、进口替代预期和一级市场映射将带动部分行业的机会。 风险提示：1）经济上行或下行压力超预期； 2）全球金融市场的关联效应超预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 图1：道指收益率于2003-2009年一轮大周期、2009-2016年一轮大周期 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图2：美国10年期国债收益率及其同比呈上行趋势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -50-40-30-20-1001020304050600500010000150002000025000300002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-01美国:道琼斯工业平均指数美国:道琼斯工业平均指数:同比（右轴）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.000.501.001.502.002.503.003.502013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01美国10Y国债收益率美国10Y国债收益率:同比（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 图3：美国失业率处于一个经验底部区域 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图4：美国时薪增速大幅攀升（单位%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.90 4.40 4.10 0.02.04.06.08.010.012.02000-122001-072002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11美国失业率%1.01.52.02.53.03.54.02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 图5：2016-2017年，名义GDP从典型扩张变为高位放缓，利率从典型扩张变为高位震荡（单位：%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.000.005.0010.0015.0020.0025.00名义GDP:同比中债10Y国债到期收益率（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 8 宏观经济|即时短评 2018年2月6日 证券研究报告 广发宏观研究小组 郭 磊： 首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验，2016年加入广发证券发展研究中心。 周君芝： 资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束： 资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券—行业投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。 谨慎增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401 深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【广发-郭磊】20180209_进口、经济表现与市场逻辑.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 Table_Title 进口、经济表现与市场逻辑 Table_Summary 报告摘要： (cid:122) 第一，从中国、中国台湾、韩国、越南1月相对比较一致的出口表现看，全球贸易依然处于平稳状态。 (cid:122) 第二，进口大超预期，大宗价格因素影响并不大，重要进口品确实是有放量。 (cid:122) 第三，即使考虑到去年12月份进口增速偏低，合并去年12月至今年1月，则合并增速依然有18.7%，仍高于趋势值。 (cid:122) 第四，我们判断进口偏强背后有三个原因，一是内需至少不弱；二是人民币偏强推动大宗品进口；三是国内限产。 (cid:122) 第五，年初数据真空，但从重卡、进口、信贷、地产成交的情况看，目前中国经济需求端并不差。 (cid:122) 第六，市场担心的不是当前的经济，而是另外三个逻辑。 (cid:122) 第七，分子和分母的赛跑成为一个主线，2018年宏观基本面不差，但逻辑不像2017年那么纯粹，这会增加短期波动性。 风险提示：1）经济上行或下行压力超预期； 2）全球金融市场的关联效应超预期。 Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 从朱格拉周期到工程师红利 2017-12-11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 (cid:122) 从中国、中国台湾、韩国、越南1月相对比较一致的出口表现看，全球贸易依然处于平稳状态。1月出口增速11.1%，高于去年全年的7.9%，略高于去年12月的10.9%。这一数据略超预期。春节错位并不是一个完美的解释，我们知道，虽然去年1月是春节，但实际上由于当月是超预期表现，实际上基数并不低。2月基数比较低，估计到时出口增速会有跃升。 而且值得注意的是，韩国出口增长22.2%，越南出口增长33.1%，中国台湾出口增长15.3%，均好于前值。这显示当前全球贸易处于平稳状态。 从景气指标来看，发达经济体需求目前还不错。1月美国ISM制造业PMI略有放缓，但仍在59.1的高位；欧元区制造业PMI略有放缓，但仍在59.6的高位；日本制造业PMI继续上升，至54.8。三个区域的非制造业PMI均在上升区间。 我们在2016年Q4提出2017年是全球贸易复苏元年，目前来看，至少2018年年初贸易依然处于景气区间。 (cid:122) 进口大超预期，大宗价格因素影响并不大，重要进口品确实是有放量。1月进口增速36.9%，大幅超预期。 有一种解释是同期大宗商品价格上行导致含价的“出口额”增速上升。但实际上并非如此，从大宗进口品来看，1月进口均价上升幅度最明显的是原油，进口均价上涨13.8%；成品油，进口均价上涨6.7%；未锻造的铜，进口均价上涨15.2%。我们把这几块扣除掉，进口增速的变动不过1个百分点左右。 而且同期铁矿砂、煤、大豆的进口价格都是显著下行的。 进口确实有普遍放量，比如金属加工机床是1.02万台，基本上是过去几年内的一个次高点；原油4064万吨，增长19.6%；铜44万吨，增长16.1%。 (cid:122) 即使考虑到去年12月份进口增速偏低，合并去年12月至今年1月，则合并增速依然有18.7%，仍高于趋势值。另一个需要考虑的事实是12月份进口增速较低，只有4.5%；本月在部分意义上包含着对上个月进口不足的修补。但合并之后增速为18.7%，依然高于10月和11月的17%，以及2017年全年的15.9%。 (cid:122) 我们判断进口偏强背后有三个原因，一是内需至少不弱；二是人民币偏强推动大宗品进口；三是国内限产。进口偏强背后的事实一则是至少内需不弱，否则各类产品不会普遍性地进口强势。除大宗品外，机电产品进口增速也达37.1%，包括刚才我们提到的金属加工机床的进口高位。 二则可能和人民币偏强有关。1月人民币升值了3%，企业有动力在人民币较为强势的阶段扩大进口。1月纸浆的进口增速达60%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 三则和国内环保限产有一定关系。比如钢材进口119万吨，增速比去年上升明显；煤炭进口量2781万吨也是过去几年内的新高。 (cid:122) 年初数据真空，但从重卡、进口、信贷、地产成交的情况看，目前中国经济需求端并不差。1-2月处于统计口径数据的真空期。但从一系列非统计局口径的跟踪数据来看，目前情况似乎并不差。 一是代表基建的重卡。1月国内重卡市场共约销售各类车型9.8万辆，比去年同期增长18%，环比去年12月增长48%。 二是代表融资需求的信贷。虽然目前尚无信贷数据，但草根调研的情况是信贷可能不差，且市场一致预期（WIND口径）也不低。 三是代表大宗原材料和工业端产品的进口，如前所述，表现相对比较强势。 四是30城房地产日均成交量，1月日均44万方，2月第一周日均40万方，去年1-2月分别为41万方和38万方。 此外，1-2月日均发电耗煤和增速均比较高；高炉开工率要略高于12月。这一系列数据和PMI（制造业PMI符合季节性，综合PMI走平）也大致比较吻合。 (cid:122) 市场担心的不是当前的经济，而是另外三个逻辑。从经济基本面来说，并不支持市场出现过于剧烈的重估。那么，市场担心的显然不是当前的经济，而是另外几个逻辑： 担忧点之一：经济好，通胀上升，利率抬升。美国的时薪数据创几年新高意味着充分就业情况下，劳动力成本开始上升，这是通胀抬升的前兆。于是全球资本市场开始负向冲击。毕竟，美债收益率如果被通胀抬上去，正常利差逻辑之下，全球利率都不会太低。本质上说，产出缺口缺效应-通胀-利率是一个担心的线索。 担忧点之二：经济好，政策会推动一轮超预期的去杠杆和挤泡沫。以往的一个经验规律是，经济压力大，政策会平衡增长和结构调整；经济压力不大，政策更大力度会推动调结构、防风险、挤泡沫。目前的经济数据似乎显示政策不用存在太多关于增长的担忧，实际上，我们看到这一逻辑下的一些信号确实也在出现，比如GDP开始挤水分，政策开始放风去杠杆，房贷利率开始上涨。 担忧点之三：目前经济好，人民币升值影响出口，政府去杠杆影响基建，居民去杠杆影响地产，后续经济压力会逐步加大。当前经济较高的景气度内生了一些约束点。比如偏强的人民币后续会影响出口；政府推动金融去杠杆和防风险可能会影响基建融资；如果后续控制居民加杠杆，将会影响房地产。经济压力可能会在1-2个季度后有所加大。 (cid:122) 分子和分母的赛跑成为一个主线，2018年宏观基本面不差，但逻辑不像2017年那么纯粹，这会增加短期波动性。如我们在年度报告中指出的逻辑，2017年资产定价逻辑比较简单：名义GDP扩张（需求扩张+供给收缩），于是企业利润扩张，量价齐驱的领域最佳。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 2018年名义GDP典型扩张期结束，经济高位波动，企业利润增速整体不错，但大概率不再继续上升；利率剧烈上升期结束，但短期方向不明。这种边际变化会增加资产价格的波动。 风险提示：1）经济上行或下行压力超预期； 2）全球金融市场的关联效应超预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 图1：18年1月进出口增速略超预期 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图2：韩国、越南、中国台湾1月出口表现一致 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 05101520253035-30-20-100102030402015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01韩国:出口总额:同比中国台湾:出口总额:同比:美元越南:出口:累计同比（右轴）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01出口金额:当月同比%进口金额:当月同比%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 图3：美欧日制造业PMI依然位于较高位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图4：美欧日非制造业PMI均位于上升区间 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 464850525456586062美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI464850525456586062美国:ISM:非制造业PMI欧元区:服务业PMI日本:服务业PMI 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 图5：排除大宗商品涨价因素，1月进口增速仍位于高位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图6：金属加工机床进口数量及其增速位于高位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 36.90 36.03 -30-20-1001020304050进口金额:当月同比%（右轴）进口金额-进口金额:原油+成品油+未锻造的铜及铜材:当月值:同比%-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.00.20.40.60.81.01.2进口数量:金属加工机床:当月值万台进口数量:金属加工机床:当月值:同比%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 图7：未锻造的铜进口数量及其增速位于高位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图8：1月重卡销量增速同比增长18% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0200,000.0250,000.0300,000.0350,000.0400,000.0450,000.0500,000.0550,000.0600,000.0进口数量:未锻造的铜及铜材:当月值吨进口数量:未锻造的铜及铜材:当月值:同比%（右轴）-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.00.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.0140,000.0重型卡车辆重型卡车：同比%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 图9：18年1-2月30城房地产日均成交量略高于去年（单位：万方） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。注：18年2月数据为2月第一周日均成交量。 图10：1-2月日均发电耗煤及其增速均位于较高位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3035404550556065701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30城房地产日均成交量2017年2018年-12.0-2.08.018.028.038.048.030.035.040.045.050.055.060.065.070.075.080.0日均耗煤量:6大发电集团万吨日均耗煤量:6大发电集团:同比%（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 10 宏观经济|即时短评 2018年2月9日 证券研究报告 广发宏观研究小组 郭 磊： 首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验，2016年加入广发证券发展研究中心。 周君芝： 资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束： 资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。 Table_RatingIndustry 广发证券—行业投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。 Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。 谨慎增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401 深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【招商-谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、高明、林澍】画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 从供给侧发现经济新动能 2018年4月16日 画像经济新动能系列报告之一 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（3月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 2.1 PPI 3.1 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 什么是经济新动能？日前，国家统计局官网的新闻稿《新动能推动我国经济稳中向好和转型升级》可以说给出非常权威的解答：中国经济的新动能是“三新”，即新产业、新业态、新模式。我们给国家统计局所定义的经济新动贴上如下三个“标签”： 第一，新动能的实际增速要明显快于整体水平； 第二，新动能的规模占比要持续提升； 第三，新动能的收入或利润的增速应更快。 按照以上标准，我们按图索骥，发现中国经济供给侧的新动能主要体现为高技术产业、工业战略性新兴产业和战略性新兴服务业三项。 从增速看，2017年工业高技术产业增加值增长13.4%，工业战略性新产业增加值增速为11%，分别比整体工业增速高6.8百分点和4.4个百分点。 从占比看，2013-2017年间，工业高技术产业增加值在全部工业增加值中的比重从9.9%上升至12.7%。 从收入增速看，2017年高技术服务业增速为13.2%，战略性新兴服务业收入增速为17.3%，前者快于工业企业收入增速，后者更是服务业各行业中收入增长最快的行业。 可见，上述产业在工业和服务业的表现均呈现出蓬勃发展的态势。 表：供给侧新动能的细分行业 供给侧新动能 细分行业 高技术制造业 1、医药制造业；2、航空、航天器及设备制造业；3、电子及通信设备制造业；4、计算机及办公设备制造业；5、医疗仪器设备及仪器仪表设备制造业；6、信息化学品制造 高技术服务业 1、信息服务业；2、电子商务服务业；3、检验检测服务业；4、专业技术服务业中的高技术服务业；5、研发设计服务业；6、科技成果转化服务业；7、知识产权及相关法律服务业；8、环境监测及治理服务业；9、其他高技术服务业 工业战略性新兴产业 1、节能环保产业；2、新一代信息技术产业；3、生物产业；4、高端装备制造产业；5、新能源产业；6、新材料产业；7、新能源汽车产业 战略性新兴服务业 上述工业战略性新兴产业中的服务业相关行业 资料来源：国家统计局，招商证券 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 闫 玲 86-755-83896863 yanling@cmschina.com.cn S1090513080004 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、 给经济新动能“贴标签” 中国经济进入新时代，经济新旧动能转换进入关键期。毫无疑问新动能是中国经济实现高质量发展的关键。然而，经济新动能到底在哪里，市场莫衷一是。2018年4月13日国家统计局官网发布由核算司撰写的新闻稿《新动能推动我国经济稳中向好和转型升级》。在这篇新闻稿中，国家统计局将经济新动能定义为“三新”，即新产业、新业态、新模式。按照统计局的分析，当前经济新动能呈现如下特征： 第一，新动能增加值保持较快增长。例如，2013-2017年，工业高技术产业增加值年均增长11.7%，高于全部工业年均增速5.1个百分点。这是从实际增速的角度衡量新动能的发展态势。 第二，新动能的规模或者占比呈现爆发式增长。例如，2016年，全社会电子商务交易规模达到了26.1万亿元，是2013年的2.5倍。这是从名义值的角度分析新动能 第三，新动能的收入或利润同样保持较快增长。例如，2015-2017年，战略性新兴服务业营业收入年均增长14.8%，高于同期规模以上服务业营业收入年均增速3.5个百分点。新动能到底行不行，归根结底还是要看其收入增长能不能摆脱经济L型底部的束缚。 根据上述标准，我们认为工业和服务业中的高技术产业与战略性新兴产业在当前中国经济在供给侧最为明显的新动能。国家统计局自2016年起较为系统的在月度经济指标解读中公布了上述行业的增速、规模或收入数据。从这些指标近期的走势看，确如国家统计局新闻稿所言，供给侧新动能“发展势头旺盛”。 2、工业高技术产业和工业战略性新兴产业符合新动能的特征 2016年工业高技术产业增加值增长10.8%，2017年增速上升至13.4%，平均增速由10.7%加快至13.1%。2017年工业高技术产业增加值的中枢水平比2016年提高2.4个百分点。而同期代表传统动能的高耗能行业持续放缓，2013-2017年，六大高耗能行业年均增速为6.4%。其中，2016年六大高耗能行业增加值增速5.2%，2017年增速回落2.2个百分点至3.0%，创历史新低。两相对比，更能体现出工业高技术产业的快速发展态势。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图1：工业新动能增加值增速明显快于旧动能 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12高技术产业累计同比六大耗能行业累计同比装备制造业累计同比 资料来源：Wind，国家统计局，招商证券 并且，工业高技术产业增加值增速与全部工业增加值增速领先幅度进一步提高。2016年工业高技术产业增速比整体工业增速快4.8个百分点，2017年增速差扩大至6.8个百分点。2018年前两月工业高技术产业增速有所放缓，但仍达到11.9%，比同期全部工业增速快4.5个百分点。 再者，过去5年间，工业新动能在工业增加值中的占比也在逐步提高。2013年，工业高技术产业增加值占比仅为9.9%，2016年达到12.4%，2017年上升至12.7%。过去五年间，工业高技术产业增加值占全部工业增加值的比重提升了2.8个百分点。 图2：工业高技术产业的增加值占比逐年提高 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20132014201520162017高技术产业增加值在工业增加值中的占比 资料来源：Wind，国家统计局，招商证券 工业增加值中还有一项指标可能反映生产新动能的发展情况，即工业战略性新兴产业增加值。2016年全年工业战略性新兴产业增速为10.5%，比2016年1季度加快0.5个百分点。2017年工业战略性新兴产业增速为11.0%，四个季度增速分别为10.3%，11.1%、11.8%和11.1%。工业战略性新兴产业的增速也是明显快于同期整体工业增加值增速，并且过去两年间始终保持了10%以上的较快增长。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图3：工业战略性新兴产业增速明显快于同期工业整体增速 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2016Q12016Q22016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4工业战略性新兴产业累计同比工业增加值累计同比 资料来源：Wind，国家统计局，招商证券 总之，工业生产中的新动能呈现出现了较快的发展态势，不但明显快于同期全部工业增速，更是大幅领先于近年来动能减弱的传统行业。 3、战略性新兴服务业更胜一筹 实际上，服务业对经济贡献超过50%本身就是新动能推动产业结构优化的结果。随着工业新动能的成长，服务业结构也同样在不断优化，为工业高技术产业和工业战略性新兴产业提供配套服务的相关服务业正是服务业的新动能。 如何来衡量服务业的新动能呢？我们从收入的角度来分析。2017年战略性新兴服务业营业收入增长17.3%，科技服务业营业收入增长14.4%。高技术服务业营业收入增速为13.2%，而同期规模以上服务业营业收入增速约为14%。从营收数据看，服务业新动能的表现优于服务业整体。 图4：服务新动能营收增速快于工业企业 10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%2017/022017/042017/062017/082017/102017/12战略性新兴服务业营业收入工业企业:营业收入:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 服务业新动能营收增速不但在服务业中领先，也领先于这些行业所服务的制造业。例如，2017年前三季度，工业战略性新兴产业收入增速为13%，战略性新兴服务业的增速为17.5%，领先4.5个百分点。并且，从年度增速看，战略性新兴服务业、科技服务业营业以及高技术服务业收入增速也快于工业企业。 综上我们发现，无论是制造业还是服务业，供给侧新动能的确是表现最优秀的领域。新动能增长更快，弹性更大，其对投资的指导意义明显好于低增长、无弹性的总量指标。 4、供给侧新动能何处寻 前文所涉及的分析指标都是统计局所认为的能够代表供给侧新动能的相关领域，具体有哪些行业满足供给侧新动能的定义呢？国家统计局其实在《中华人民共和国2017年国民经济和社会发展统计公报》也给出了明确的定义，高技术产业和战略性新兴产业均分布于制造业和服务业，高技术制造业就是上文所提及的工业高技术产业。具体情况请见下表： 表1：供给侧新动能的细分行业 供给侧新动能 细分行业 高技术制造业 1、医药制造业 2、航空、航天器及设备制造也 3、电子及通信设备制造业 4、计算机及办公设备制造业 5、医疗仪器设备及仪器仪表设备制造业 6、信息化学品制造 高技术服务业 1、信息服务业 2、电子商务服务业 3、检验检测服务业 4、专业技术服务业中的高技术服务业 5、研发设计服务业 6、科技成果转化服务业 7、知识产权及相关法律服务业 8、环境监测及治理服务业 9、其他高技术服务业 工业战略性新兴产业 1、节能环保产业 2、新一代信息技术产业 3、生物产业 4、高端装备制造产业 5、新能源产业 6、新材料产业 7、新能源汽车产业 战略性新兴服务业 上述工业战略性新兴产业中的服务业相关行业 资料来源：国家统计局，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。2011年加入招商证券，现任招商研究发展中心分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【招商-谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣、高明】北边降准，南边“升息”--全球视野看中国资产周报（2018年第15期）.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 北边降准，南边“升息” 2018年4月18日 全球视野看中国资产周报（2018年第15期） 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（3月） 工业 6.0 城镇投资 7.5 零售额 10.1 CPI 2.1 PPI 3.1 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 中国央行昨日宣布定向降准政策，将于4月25日下调主要商业银行人民币存款准备金率1个百分点，此次释放的资金大部分用于偿还MLF，释放增量资金4000亿元用于对冲税期影响以及支持小微企业贷款。我们此前曾提示，以定向降准置换有息、有期限的MLF具备必要性，预计未来仍有可能通过类似手段调整市场流动性结构，同时也有利于银行承接表外回表，但本次定向降准并非意味着我国货币政策稳健中性的基调生变。短期内，这一操作可能仍将在情绪上对资产价格形成提振，但其实质性影响估计有限。 在内地央行定向降准的同时，香港金管局在港元汇率不断触及7.85弱方承诺的情况下，连日来多次出手累计已买入港元超过220亿，这一系列操作使得HIBOR有所抬高。我们认为这是香港金管局在联系汇率制度下，推动利率正常化的一个正常操作。由于07年金融危机之后大量国际资本流入香港导致流动性高度宽松，在美联储进入加息周期之后LIBOR-HIBOR利差被不断拉大，套息交易盛行对港元汇率形成贬值压力，这与以往资本外流的贬值并不相同。 但我们也必须意识到，LIBOR-HIBOR利差的扩大并不全是香港的“锅”，LIBOR-OIS事实上也走扩了，这可以理解为离岸市场出现了比较明显的“美元荒”。而这一现象的出现，与此前美欧日货币政策分化导致全球对美元资产的需求增加不无关系，而特朗普税改等政策因素则在边际上加剧了离岸美元的回流，离岸美元自然呈现出当前供不应求的状态。 图1：香港市场银行总结余仍较为充足 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002007-01-022007-07-212008-02-062008-08-242009-03-122009-09-282010-04-162010-11-022011-05-212011-12-072012-06-242013-01-102013-07-292014-02-142014-09-022015-03-212015-10-072016-04-242016-11-102017-05-292017-12-15LIBOR:美元:隔夜:-HIBOR:隔夜中国香港:基础货币:总结余 资料来源：Wind，招商证券 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 闫 玲 86-755-83896863 yanling@cmschina.com.cn S1090513080004 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现 图2：美元与欧元汇率 中美贸易摩擦再生波澜，美国商务部宣布将制裁中兴通讯，事因其违反了美国限制向伊朗出售美国技术的制裁条款，中国商务部与中兴自身均对此作出了回应，如未来无法达成和解，将对相应的设备的正常生产销售造成较大冲击。如此前所提示，中美贸易摩擦在短期内看不到完全消退的可能。美元指数上周至今持续走弱，美元指数4月17日盘中报89.6418，,较4月6日收盘贬值约0.6%。 1.001.051.101.151.201.251.301.351.401.451.50707580859095100105美元指数欧元兑美元（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图3：避险情绪 VIX指数近日来冲高后略有所回落，4月16日收于16.56，叙利亚导弹袭击刚过，中美贸易战再度升温，可能引发避险情绪再度跳涨。美联储三月会议纪要显示，官员一致看好未来数月的经济与通胀，将2018年美国GDP预期调升至2.7%。但目前美联储年内预期总加息次数仍维持在3次未变。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00VIX 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图4：中美利差 4月8-16日，资金面仍旧维持较为宽松的局面，上周央行通过公开市场操作继续回笼资金900亿元，中国10年期国债收益率下行6bp至3.66%。美国10年期国债收益率则继续抬升4bp至2.83%。中美利差相较4月4日再度明显收窄10bp至83bp。我们持续关注这一变化对于境外机构持债以及人民币汇率的影响。 -1,500-1,000-50005001,0000.000.501.001.502.002.50中美利差银行结售汇差额（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图5：外汇市场交易量指标 中国外汇市场交易量上周继续延续小幅回升状态。交易量指数4月份反弹走高，未来中国外汇市场供求形势可能出现边际改善。 -800-600-400-2000200400600-50-40-30-20-100102030Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18交易量指数涉外收付款顺差（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图6：招商外汇供求强弱指标 & 招商亚洲新兴市场资金流动指标 招商外汇供求强弱指标出现小幅反弹，情况相较此前继续出现改善。从亚洲新兴市场资金流动指标的情况来看，短期内亚洲新兴经济体与中国均面临着较为有利的国际资本流入环境，但未来这一形势可能出现逆转。 -150-100-50050100150200-120-70-2030802011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02招商外汇供求强弱指标招商亚洲新兴市场资金流动指标（+2M，右轴） 资料来源：Wind，Bloomberg，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图7：港元汇率 截至4月17日盘中，港元兑美元汇率相较4月6日进一步贬值14pips至7.8500，事实上近5日已多次短暂冲过7.85弱方承诺，这也导致金管局多次出手干预。金管局于市场买入港元，也导致HIBOR利率有所抬升，这可能对港股市场造成一定负面冲击。 7.747.757.767.777.787.797.807.817.827.837.847.852012-012012-052012-092012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-04美元兑港币 资料来源：Wind，招商证券 图8：陆股通流动情况 4月9-13日，陆股通累计大幅流入资金126.94亿元，创下本年度新高，全球避险情绪升温的影响并不明显。本周前两日（4月16-17日）陆股通继续累计大幅流入资金32.95亿元，周二中兴事件也并未导致外资流出。近7日外资继续主要增持金融（中国平安、招商银行）、建材（海螺水泥）、食品饮料（五粮液、贵州茅台、伊利股份）等板块，并再度重新增持家电（美的集团、格力电器）。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-500-400-300-200-10001002003002014-11-222015-01-212015-03-222015-05-212015-07-202015-09-182015-11-172016-01-162016-03-162016-05-152016-07-142016-09-122016-11-112017-01-102017-03-112017-05-102017-07-092017-09-072017-11-062018-01-052018-03-06陆股通每周流入规模陆股通累计买入额（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图9：境外机构增持人民币债券规模 新任央行行长易纲近日宣布了一系列将在2018年推行的措施，主要内容可以总结为：金融领域加大和放宽引入外资、扩大外资机构业务范围、陆港通每日额度扩大四倍、争取在2018年内开通沪伦通。随着我国金融领域的进一步对外开放，必将进一步增强境外投资者对于来华投资的信心与投资便利程度，而这反过来也将使得我国资本市场得到进一步发展成熟。 -800-600-400-2000200400600800100012002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03境外机构人民币债券托管量变动（亿元） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图10：DR007 & R007 央行上周再度通过公开市场操作净回笼资金900亿元，资金面依旧维持较为宽松的局面。DR007上周基本维持不变，R007小幅下降2bp。在央行操作定向降准调整流动性结构的情况下，未来市场流动性的稳定性有望得到提高。 2.003.004.005.006.007.008.00R007DR007 资料来源：Wind，招商证券 图11：长债利率与期限利差 4月17日中国10年国债利率收于3.6512%，相较4月4日下降7bp。宽松流动性环境下短端收益率下行幅度相对更大，导致期限利差抬升3bp至49bp。 -0.500.000.501.001.502.002.502.402.903.403.904.404.90十年期国债收益率10Y-1Y期限利差（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图12：信用利差 不同等级信用利差明显走扩，截至4月17日，高等级信用利差相较4月4日走扩20bp，中低等级信用利差则更加明显走扩31bp。 2.402.602.803.003.203.403.603.804.000.600.801.001.201.401.601.802.002015-12-302016-02-082016-03-192016-04-282016-06-072016-07-172016-08-262016-10-052016-11-142016-12-242017-02-022017-03-142017-04-232017-06-022017-07-122017-08-212017-09-302017-11-092017-12-192018-01-282018-03-09高等级信用利差中低评级信用利差 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图13：股票市场表现 上周中国股票市场冲高回落，上周单周上证综指上涨27.94点，涨幅为0.89%，上证50指数同样反弹0.89%，创业板指数则继续下跌0.67%。本周前两日上证综指再度重挫2.92%，其中17日收到贸易战升温的影响跌幅达到1.41%，上证50表现更差下跌3.33%。 1,2001,7002,2002,7003,2003,7001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002010-01-042010-05-042010-09-012010-12-302011-04-292011-08-272011-12-252012-04-232012-08-212012-12-192013-04-182013-08-162013-12-142014-04-132014-08-112014-12-092015-04-082015-08-062015-12-042016-04-022016-07-312016-11-282017-03-282017-07-262017-11-232018-03-23上证综指上证50（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图14：全球主要股指表现 在我们所选取的指数样本中，所有股指上周均基本出现反弹。本周以来基本上仅剩美股仍累计录得上涨，特别是本周二美股大幅高开，得益于美股一季度财报表现强劲，盘中道琼斯工业指数涨幅达到1.05%，纳斯达克上涨1.52%，标普500上涨1.04%。关注未来中美贸易摩擦中中方的应对。 -6-5-4-3-2-101234上周涨幅近4周涨幅 资料来源：Wind，招商证券 图15：人民币汇率与贬值预期 4月17日人民币汇率收于6.2764，相较4月4日收盘累计升值235pips。在岸市场的人民币贬值预期小幅抬升并维持在1%附近。 -0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.006.006.106.206.306.406.506.606.706.806.907.007.102014-01-022014-04-022014-07-012014-09-292014-12-282015-03-282015-06-262015-09-242015-12-232016-03-222016-06-202016-09-182016-12-172017-03-172017-06-152017-09-132017-12-122018-03-12美元兑人民币汇率在岸贬值预期（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图16：亚洲与新兴市场货币表现 近期美元指数持续走弱，亚洲货币整体出现小幅升值，但受到避险情绪的影响新兴市场货币则继续维持弱势，两者走势维持分化状态。 62677277828792102104106108110112114116118Jan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16Dec-16Jul-17Feb-18彭博摩根大通亚洲货币指数新兴市场货币指数，右轴 资料来源：Bloomberg，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【招商-谢亚轩、林澍、张一平、闫玲、刘亚欣、高明】温和通胀再受验证，高通胀仅是海市蜃楼-2018年3月CPI、PPI点评.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 点评报告 温和通胀再受验证，高通胀仅是海市蜃楼 2018年4月12日 2018年3月CPI、PPI点评 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（3月） 工业. 城镇投资 零售额 CPI 2.1 PPI 3.1 资料来源：CEIC、招商证券 事件： 2018年4月11日，国家统计局发布2018年3月份宏观经济运行数据。全国居民消费价格总水平同比上涨2.1%，环比-1.1%；全国工业生产者出厂价格同比3.1%，环比-0.2%；工业生产者购进价格同比3.7%，环比-0.3%。 核心观点： 1、3月CPI同比大幅下降0.8个百分点至2.1%低于市场预期，新涨价因素大约贡献同比0.8个百分点，环比下降1.1%主要受到节日效应消退的影响。核心CPI环比下降至-0.3%，同比降至2.0%。食品价格环比由升转跌-4.2%低于我们此前预测的-2.7%，判断仍是由于数据样本选择的差异。其中，鲜菜、蛋类、猪肉、水产、鲜果价格环比分别为-14.8%、-9.2%、-8.4%、-3.2%、-2.4%，以上五类生鲜产品价格拉低CPI环比达到0.8个百分点。非食品价格环比变动-0.4%基本符合预期，节后出行的减少以及国内成品油价格下调是主要的因素。 2、3月PPI同比增速进一步下行至3.1%基本符合我们此前的预测。生产资料中，上游采掘与中游原材料工业环比由涨转跌至-0.8%、-0.5%，下游加工工业环比涨幅为0%。生活资料价格环比-0.2%。分行业来看，环比跌幅居前的行业包括石油和天然气开采业、石油加工炼焦与核料加工业、燃气生产和供应业，仍是受到了此前油价下跌的滞后影响。造纸及纸制品业环比涨幅最大，达到1.3%。 3、整体来看，3月通胀数据回落方向符合预期，我们一直坚持的温和通胀观点再次经受住考验。随着节后复工的推进以及国际原油价格近期的上涨，4月份通胀可能有所反弹，但预计二季度均值大概率仍将低于一季度，这也与我们监测的通胀预期数据相符。中美贸易战对于农产品价格的潜在扰动需要进一步关注，目前相关事项落地的不确定性仍较大。再次重申2018年温和通胀、全年CPI同比高点难破3、通胀仍不制约货币政策的判断。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 张一平 86-755-82944676zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 闫 玲 86-755-83896863 yanling@cmschina.com.cn S1090513080004 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 CPI低于此前预测的原因可能在于样本的差异 3月CPI同比大幅下降0.8个百分点至2.1%低于市场预期，新涨价因素大约贡献同比0.8个百分点，环比下降1.1%主要受到节日效应消退的影响。事实上，3月份CPI环比增速的下降幅度明显超出了历史季节性。 图1：CPI同比与环比走势 资料来源：Wind，招商证券 核心CPI环比下降至-0.3%，同比降至2.0%。 图2：核心CPI 资料来源：Wind，招商证券 食品价格环比由升转跌-4.2%低于我们此前预测的-2.7%，判断仍是由于数据样本选择的差异，特别是鲜果与水产的实际值与预测值差距较为明显。其中，鲜菜、蛋类、猪肉、水产、鲜果价格环比分别为-14.8%、-9.2%、-8.4%、-3.2%、-2.4%，以上五类生鲜产品价格拉低CPI环比达到0.8个百分点。 2.10-1.10-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03CPI:当月同比CPI:环比-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.600.701.101.201.301.401.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.502.602015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03核心CPI同比核心CPI环比（右轴） 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图3：生鲜产品价格节后明显下跌 资料来源：Wind，招商证券 非食品价格环比变动-0.4%基本符合预期，节后出行的减少以及国内成品油价格下调是主要的因素。 图4：旅游价格下跌超出季节性 资料来源：Wind，招商证券 二、 PPI同比3.1%基本符合预测 3月PPI同比增速进一步下行至3.1%基本符合我们此前的预测。由此前草根调研结果发现，由于超长会期的影响节后复工进度较慢，从相关产品价格走势以及库存水平也可以看出3月份需求较弱。 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03鲜菜鲜果水产品畜肉类-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03CPI:教育文化和娱乐:旅游:环比 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图5：PPI同比与环比走势 资料来源：Wind，招商证券 生产资料中，上游采掘与中游原材料工业环比由涨转跌至-0.8%、-0.5%，下游加工工业环比涨幅为0%。生活资料价格环比-0.2%。 图6：生产资料上下游情况 资料来源：Wind，招商证券 分行业来看，环比跌幅居前的行业包括石油和天然气开采业、石油加工炼焦与核料加工业、燃气生产和供应业，仍是受到了此前油价下跌的滞后影响。造纸及纸制品业环比涨幅最大，达到1.3%。 3.10-0.20-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03PPI:生产资料:采掘工业:环比PPI:生产资料:原材料工业:环比PPI:生产资料:加工工业:环比 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图7：国际原油价格走势 资料来源：Wind，招商证券 三、 温和通胀格局未改 整体来看，3月通胀数据回落方向符合预期，我们一直坚持的温和通胀观点再次经受住考验。随着节后复工的推进以及国际原油价格近期的上涨，4月份通胀可能有所反弹，但预计二季度均值大概率仍将低于一季度，这也与我们监测的通胀预期数据相符。 图8：通胀预期 资料来源：招商证券整理 中美贸易战对于农产品价格的潜在扰动需要进一步关注，目前相关事项落地的不确定性仍较大。再次重申2018年温和通胀、全年CPI同比高点难破3、通胀仍不制约货币政策的判断。 -30-25-20-15-10-50510152025-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04CPI:交通和通信:交通工具用燃料:环比布油月均价环比（右轴）-2-1.5-1-0.500.511.522.533.500.20.40.60.811.21.41.62004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03通胀预期（差额法）CPI环比增速（右轴） 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学博士。2011年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师。 闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【海通-姜超、于博】宏观快报20180418：经济开局平稳，名义增速承压——18年1季度经济数据点评.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观快报点评 2018年04月18日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《货币融资双降，经济下行承压！——3月金融数据点评》2018.04.14 《出口增速转负，再现贸易逆差——3月外贸数据点评》2018.04.14 《物价大幅回落，通胀压力不大 ——18年3月物价数据点评》2018.04.11 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 经济开局平稳，名义增速承压 ——18年1季度经济数据点评 [Table_Summary] 投资要点： (cid:122) 4月17日，统计局公布了18年1季度经济数据，我们的解读如下： 一、经济开局平稳 (cid:122) 1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平。需求端，消费是最大的引擎。1季度净出口对经济增长贡献率下跌转负，投资的贡献率与去年底持平，而消费的贡献率大幅提升并依然占据主导。生产端，工业反弹，服务业略降。但从对GDP增速的贡献来看，服务业依然远高于工业。 二、工业先升后降 (cid:122) 1季度工业增加值同比增速6.8%，其中1-2月回升至7.2%，但3月大幅降至至6%。3月工业增速下降，除了高基数效应之外，工业生产旺季不旺也是重要原因。从主要行业增速看，钢铁、水泥、电力、煤炭等行业是前两月工业回升助力，但3月增速普遍下滑，而其他行业则是涨跌各半。从主要工业品产量看，则是涨少跌多，发电量和煤炭、钢材产量增速大幅回落，水泥产量增速转负，化纤产量增速几近归零，仅乙烯、有色、汽车增速小幅反弹。 三、地产支撑投资 (cid:122) 1季度投资同比增速7.5%，较去年4季度小幅回升，其中3月单月增速回落至7.2%。具体看：制造业投资小幅回落。1季度制造业投资增速回落至3.8%，其中3月增速3.4%，市场所期待的设备投资周期迟迟没有启动。基建投资大幅滑落。1季度基建投资增速8.3%，连续4个季度下滑。18年基建投资开局较弱，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。地产投资大幅回升。1季度房地产投资同比增速10.4%，创下14年3季度以来新高，其中3月增速10.9%。但目前地产销售增速基本归零，将制约未来地产投资扩张。 四、消费小幅反弹 (cid:122) 1季度社消零售增速9.8%、限额以上零售增速8.5%，较去年4季度一降一升。其中3月社消零售名义、实际、限额以上零售增速分别为10.1%、8.6%和9.0%。消费增速回升主要有两个原因，一是物价上涨，扣除涨价之后的1季度实际消费增速仅为8.1%，创下03年以来的新低；二是网购崛起，1季度实物商品网上零售额增速高达34.4%，但剔除这部分后的社消零售增速仅6%。分品类看，必需消费增速全线回升，可选消费增速涨跌互现，其中汽车、通讯器材大跌，石油及制品持平，地产相关的家电、家具、建材回升。 五、地产需求低迷 (cid:122) 1季度全国地产销量增速仅3.6%，其中3月降至3.2%。限购限贷未见放松、房贷利率持续攀升、去年同期基数较高，三方面原因共同导致18年地产销售开局低迷。1季度土地购臵面积增速0.5%，仍较低迷，而受益于地产库存去化及前期土地购臵高增，新开工增速回升至9.7%，但在销售增速下滑的背景下，意味着地产企业资金承压。 六、名义GDP下行，从价跌到量缩 (cid:122) 18年去杠杆从金融转向实体，3月社融增速创新低至10.5%。历史经验表明，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。若18年社融增速降至10%以下，则GDP名义增速将降至8%左右。1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，但主要归功于PPI下行。去年4季度以来，地产销售持续低迷，加之今年1季度基建投资持续放缓、全球复苏动能减弱，2季度经济增速或明显放缓，未来GDP名义增速的下行将会表现为量价齐跌。而GDP名义增速是影响企业盈利的最核心因素，其大幅下行意味着工业企业利润增速承压。 宏观研究—宏观快报点评 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 经济开局平稳 ............................................................................................................ 4 2. 工业先升后降 ............................................................................................................ 5 3. 地产支撑投资 ............................................................................................................ 6 4. 消费小幅反弹 ............................................................................................................ 8 5. 地产需求低迷 .......................................................................................................... 10 6. 名义GDP下行，从价跌到量缩 ............................................................................... 11 宏观研究—宏观快报点评 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图1 GDP当季同比增速和累计同比增速（%） ......................................................... 4 图2 三大需求对GDP同比的拉动（%） ................................................................... 4 图3 三驾马车季度名义增速（%） ............................................................................. 4 图4 三大产业对GDP累计同比的拉动（%） ............................................................ 5 图5 GDP增速和第二、第三产业增速（%） ............................................................. 5 图6 工业增加值同比和环比增速（%） ...................................................................... 5 图7 工业增加值同比和环比增速（%） ...................................................................... 6 图8 主要工业品日均产量增速（%） ......................................................................... 6 图9 工业增加值和发电量同比增速（%） .................................................................. 6 图10 全国固定资产投资同比增速（%） .................................................................... 7 图11 制造业投资同比增速（%） ............................................................................... 7 图12 工业企业利润增速、制造业投资增速（%） ..................................................... 7 图13 基建投资增速（%） ......................................................................................... 8 图14 三大类基建投资累计同比增速（%） ................................................................ 8 图15 房地产投资增速（%） ...................................................................................... 8 图16 地产销量增速和地产投资增速（%） ................................................................ 8 图17 社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%）............................. 9 图18 实物商品网上零售额增速、剔除该项后社消零售额增速（%）错误!未定义书签。 图19 必需品零售增速（%） ...................................................................................... 9 图20 汽车类零售增速（%） ...................................................................................... 9 图21 石油及制品类零售增速（%） ......................................................................... 10 图22 家电音像、家具、建材类零售增速（%） ....................................................... 10 图23 全国商品房销售面积同比增速（%） .............................................................. 10 图24 35城首套房贷款平均利率（%） ..................................................................... 10 图25 全国商品房待售面积同比增速（%） .............................................................. 10 图26 土地购臵面积、房屋新开工面积增速（%） ................................................... 10 图27 社会融资增速、名义GDP增速（%） ............................................................ 11 图28 GDP实际增速、GDP平减指数增速及预测（%） .......................................... 11 宏观研究—宏观快报点评 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究—宏观快报点评 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 统计局已经公布了1季度的所有经济数据，目前经济走势如何？ 1. 经济开局平稳 GDP增速持平。先来看经济整体表现，1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平，略低于去年年度增速，指向经济开局平稳。但考虑到2015年以来GDP当季同比增速在6.5-7%之间窄幅波动，GDP增速本身传递的信息较为有限，更应关注经济的结构性变化。基于支出法和生产法，我们可以从需求和生产两方面观察经济。 图1 GDP当季同比增速和累计同比增速（%） 67891011121309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/3GDP当季增速GDP累计增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 需求端：消费是最大引擎。虽然从三架马车的名义增速看，投资和出口双双回升，消费仅是基本持平。但由于进口增速持续高于出口增速，1季度净出口对经济增长的贡献率下跌转负至-9.1%。而投资的贡献率为31.3%，较去年底基本持平。相比之下，消费的贡献率高达77.8%，依然占据主导，并较去年底大幅提升，消费是经济的最大引擎。 图2 三大需求对GDP同比的拉动（%） -2-1012345615y3q16y1q16y3q17y1q17y3q18y1q消费贡献资本形成贡献净出口贡献 资料来源：Wind，海通证券研究所 图3 三驾马车季度名义增速（%） -10-50510152025社会消费品零售总额增速固定资产投资增速出口增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 生产端：工业反弹，服务业略降。从一二三次产业的增加值看，1季度第二、三产业增速分别为6.3%、7.5%，较去年4季度一升一降，但由于第三产业增速仍远高于第二产业，二产对经济增长的贡献率仍较去年底略下滑至36.1%，而三产贡献率则上升至61.6%。 宏观研究—宏观快报点评 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图4 三大产业对GDP累计同比的拉动（%） 01234515y1q15y3q16y1q16y3q17y1q17y3q18y1q第一产业贡献第二产业贡献第三产业贡献 资料来源：Wind，海通证券研究所 图5 GDP增速和第二、第三产业增速（%） 5.05.56.06.57.07.58.08.59.013/1214/614/1215/615/1216/616/1217/617/12GDP同比增速第二产业同比增速第三产业同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 工业先升后降 工业增速大起大落。中国经济的波动主要来自于工业。而1季度规模以上工业增加值增速6.8%，看似平淡，实则经历了“大起大落”，先是1-2月超预期回升至7.2%，再是3月大幅回落至6%。工业增速“大起大落”，究竟原因何在？ 高基数并非唯一原因。一个较为直接的原因是去年同期基数较高，去年前两月工业增速仅为6.3%，但3月跳升至7.6%，高基数一定程度上拖累工业增速下滑。但这并非工业回落的唯一原因。3月通常是生产旺季，历年3月工业增加值季调环比增速均大幅走高，但今年3月却从前两月的0.57%大幅回落至0.33%，也远低于历年同期均值（仅略高于15年），表明3月工业生产明显偏弱。工业生产缘何转弱？以下我们将从中观分行业工业增加值增速和微观主要工业品产量增速中一探究竟。 图6 工业增加值同比和环比增速（%） 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.04567891015/316/317/318/3工业增加值季调环比增速（右）工业增加值同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 分行业增速涨少跌多。先看分行业工业增速，1-2月工业增速反弹，主要归功于钢铁、水泥、电力、煤炭等少数行业，但3月份除钢铁外，上述行业增速普遍下滑，甚至低于去年12月。而其他各主要行业增速则是涨跌互现。也就是说，前期涨了的普遍下跌，前期跌了的有涨有跌。 分上中下游看：下游行业中，农副食品加工、食品、汽车回升，但纺织、医药均下滑；中游加工组装类行业中，专用设备、计算机通信电子回升，但通用设备、铁路船舶、电气机械下滑；中游原材料类行业中，钢铁、有色、化工回升，但非金属矿、橡胶塑料、电力热力回落；上游采矿业跌幅扩大。 宏观研究—宏观快报点评 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图7 工业增加值同比和环比增速（%） -202468101214农副食品加工食品纺织化学原料及制品医药橡胶塑料非金属矿物制品黑金冶炼压延有色冶炼压延金属制品通用设备专用设备汽车铁路船舶航空电气机械电子电力热力17年12月18年1-2月2018年3月 资料来源：Wind，海通证券研究所 工业品产量涨少跌多。再看主要工业品产量增速。1-2月主要工业品产量增速涨跌互现，煤炭、钢材、水泥产量以及发电量增速大幅回升，但3月各主要工业品产量增速却是涨少跌多，不仅发电量增速和煤炭、钢材产量增速回落，水泥产量增速更是大跌转负，而化纤产量增速也继续下降几近归零，仅乙烯、有色、汽车小幅反弹。主要工业品产量增速从涨跌互现转为涨少跌多，尤其是发电量增速大降、水泥产量增速转负，均印证了工业增速的下滑。 图8 主要工业品日均产量增速（%） -20-16-12-8-40481216煤炭发电量乙烯化纤有色钢材水泥汽车17/917/1017/1117/1218/218/3 资料来源：Wind，海通证券研究所 图9 工业增加值和发电量同比增速（%） -6-4-20246810124567891014/314/915/315/916/316/917/317/918/3工业增加值同比增速（左）发电量同比增速（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 地产支撑投资 从支出法看，内需中，投资的贡献率基本持平，而消费的贡献率再创新高。那么投资和消费到底表现如何呢？ 投资小幅反弹。先看投资，1季度全国固定资产投资同比增速7.5%，较去年4季度小幅回升。其中3月单月增速7.2%，较1-2月小幅回落。而1季度固定资产投资实际同比增速也由负转正至0.9%。 宏观研究—宏观快报点评 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图10 全国固定资产投资同比增速（%） -50510152014/314/915/315/916/316/917/317/918/3固定资产投资累计同比固定资产投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 具体来看： 制造业投资小幅回落。1季度制造业投资同比增速3.8%，较去年4季度回落。其中3月增速3.4%，较1-2月小幅回落。而从历史经验看，工业利润增速领先制造业投资增速约1年左右，17年工业企业利润增速大幅回升至21%，有望带动18年制造业投资增速回升，因此市场对18年的设备投资充满期待，但到目前为止，制造业投资增速的表现远低预期。 图11 制造业投资同比增速（%） -50510152014/314/915/315/916/316/917/317/918/3制造业投资累计同比制造业投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图12 工业企业利润增速、制造业投资增速（%） 01020304050-1001020304050600506070809101112131415161718工业企业利润总额增速（领先一年）制造业固定资产投资完成额增速（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 基建投资大幅滑落。1季度基建投资同比增速8.3%，连续4个季度下滑。其中3月增速仅6.1%，创下17年以来新低。三大类基建投资增速全线下滑：电力热力跌幅扩大至8.9%，交运仓储邮政降至9.7%，水利环保市政降至13.8%。18年基建投资开局较弱，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。 宏观研究—宏观快报点评 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图13 基建投资增速（%） -505101520253014/314/915/315/916/316/917/317/918/3基建投资累计同比基建投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图14 三大类基建投资累计同比增速（%） -1001020304015/315/916/316/917/317/918/3电力热力燃气水交运仓储邮政水利环保市政 资料来源：Wind，海通证券研究所 地产投资大幅回升。1季度房地产投资同比增速10.4%，创下14年3季度以来单季增速的新高。其中3月增速10.9%，较1-2月小幅上升。但去年3季度以来地产销量增速几近归零，而去年底以来地产相关债券和非标融资更是基本冻结。销售回款放缓叠加融资受限，将制约地产投资扩张。 图15 房地产投资增速（%） -5051015202514/314/915/315/916/316/917/317/918/3房地产投资累计同比房地产投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图16 地产销量增速和地产投资增速（%） -10010203040-40-2002040608008/1210/1212/1214/1216/1218/12地产销售增速（领先3个季度）地产投资增速（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 总结而言，三大类投资中，预期中的由盈利改善驱动的制造业投资回暖并未出现，基建投资却已拐头向下，仅房地产投资勉力支撑，但资金约束意味着后续地产投资增速将面临下行压力。 4. 消费小幅反弹 消费增速小幅反弹。再看消费，1季度社消零售增速9.8%、限额以上零售增速8.5%，较去年4季度一降一升。其中3月社消零售名义、实际、限额以上零售增速分别为10.1%、8.6%和9.0%，均较1-2月小幅回升。 宏观研究—宏观快报点评 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图17 社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%） 5678910117891011121315/315/916/316/917/317/918/3社消总额名义增速社消总额实际增速限额以上零售增速（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 实际消费增速新低。我们认为消费增速的回升主要有两个原因，一是物价上涨。扣除涨价之后的1季度实际消费增速仅为8.1%，创下03年以来的新低，也远低于去年9%的实际消费增速。 网上网下两重天。另一个原因则是网上零售的崛起。1季度实物商品网上零售额同比增速34.4%，较去年28%的年均增速再上台阶。但网上零售火爆的另一面却是网下零售的遇冷。剔除实物商品网上零售额后的社消零售总额增速仅为6%。 考虑到线上消费替代线下消费的趋势难以逆转、高基数效应，以及物价趋于回落，后续消费增速存在大幅回落的风险，而居民大幅举债对消费的挤出效将逐渐体现。 分品类看： 必需消费全线回升。3月份粮油食品饮料烟酒类（9.6%）、服装鞋帽针纺织品类（14.8%）、日用品类（16.9%）、化妆品类（22.7%）消费增速全线回升，其中日用品类和化妆品类涨幅惊人。考虑到快速消费品是是网上替代网下的主力，与必需消费品有较大重叠，必需消费及家电消费增速的快速上升和网上零售增速创新高相互印证。 图18 必需品零售增速（%） 0510152015/315/916/316/917/317/918/3粮油食品饮料烟酒类服装鞋帽针纺织品类日用品类 资料来源：Wind，海通证券研究所 图19 汽车类零售增速（%） -505101515/315/916/316/917/317/918/3汽车类 资料来源：Wind，海通证券研究所 可选消费好坏参半。低基数效应影响淡去令占比最高的汽车类零售增速回落至3.5%，前期购车优惠对需求的透支效应依然存在。占比次高的石油及制品类零售增速9.1%，较1-2月持平。受益于前期地产销售增速回升，地产相关的家电（15.4%）、家具（10.9%）、建材（10.2%）增速普遍回升。但去年下半年以来地产销售持续低迷，意味着未来地产相关消费增速或将回落。 宏观研究—宏观快报点评 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图20 石油及制品类零售增速（%） -10-505101515/315/916/316/917/317/918/3石油及制品类 资料来源：Wind，海通证券研究所 图21 家电音像、家具、建材类零售增速（%） 051015202515/315/916/316/917/317/918/3家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类 资料来源：Wind，海通证券研究所 5. 地产需求低迷 地产销量增速仍处低位。1季度全国商品房销售面积同比增速仅3.6%，虽略高于去年3、4季度的1.1%和2.4%，但仍处低位。其中3月单月增速3.2%，较1-2月下滑。限购限贷未见放松、房贷利率持续攀升、去年同期基数较高，三方面原因共同导致18年地产销售开局低迷。 图22 全国商品房销售面积同比增速（%） -20-100102030405015/315/916/316/917/317/918/3商品房销售面积当月同比增速商品房销售面积累计同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图23 35城首套房贷款平均利率（%） 4556677814/314/915/315/916/316/917/317/918/3首套房平均利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 土地购臵低迷，新开工略回升。3月底全国商品房待售面积增速-16.7%，较2月底降幅略收窄，但依然较大，指向地产库存继续去化。1季度土地购臵面积增速0.5%，仍较低迷，但受益于地产库存持续去化及前期土地购臵高增，新开工增速回升至9.7%，但在销售增速下滑的背景下，意味着地产企业资金承压。 图24 全国商品房待售面积同比增速（%） -30-20-100102030405013/914/314/915/315/916/316/917/317/918/3商品房待售面积同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图25 土地购臵面积、房屋新开工面积增速（%） -50-40-30-20-10010203015/315/916/316/917/317/918/3土地购臵面积累计同比房屋新开工面积累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究—宏观快报点评 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6. 名义GDP下行，从价跌到量缩 融资回落令名义GDP增速下行。18年去杠杆从金融转向实体，3月社融增速创新低至10.5%。历史经验表明，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。若18年社融增速降至10%以下，则GDP名义增速将降至8%左右。 图26 社会融资增速、名义GDP增速（%） 05101520253005101520253035404503040506070809101112131415161718社融增速名义GDP增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 从价跌到量缩。而1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，但仍主要归功于PPI下行。去年4季度以来，地产销售持续低迷，加之今年1季度基建投资持续放缓、全球复苏动能减弱，2季度经济增速或明显放缓，未来GDP名义增速的下行将会表现为量价齐跌。而GDP名义增速是影响企业盈利的最核心因素，其大幅下行意味着工业企业利润增速承压。 图27 GDP实际增速、GDP平减指数增速及预测（%） -20246810121408/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12GDP当季同比GDP平减指数当季同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究—宏观快报点评 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超 宏观经济研究团队 于博 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【海通-姜超、梁中华、姜珮珊】宏观快报20180417：宽松格局持续，拥抱债市慢牛——央行降准点评.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宽松格局持续，拥抱债市慢牛 ——央行降准点评 宏观债券首席分析师：姜超 SAC执业证书编号:S0850513010002 Email：jc9001@htsec.com 宏观分析师：梁中华 SAC执业证书编号:S0850517070003 Email：lzh10403@htsec.com 债券分析师：姜珮珊 SAC执业证书编号: S0850517070004 Email：jps10296@htsec.com 事件：4月17日晚，中国央行发布公告下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以臵换中期借贷便利。我们的观点是：宽松格局持续，拥抱债市慢牛 ① 央行下调部分金融机构存准率。中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。 ② 改变操作结构，维护资金稳定。2015年以来，央行通过外汇占款投放基础货币的方式面临挑战，本应连续降准加以对冲，但降准操作会加大汇率贬值压力，且信号意义较强。于是央行从16年3月后未再普遍降准，而是更多采用逆回购、MLF等工具补充基础货币，但这些工具需要央行频繁续作，总会存在供需错配情况，再加上财政存款的扰动，近两年资金面波动明显加剧。当前人民币汇率趋于稳定，采用降准投放长期资金、减少短期工具操作，有助于未来资金面的稳定。 ③ 不是大幅放水。根据央行的测算，本次降准实际向市场净释放增量资金约4000亿元，考虑到4月中下旬的缴税因素，以及央行后续根据资金面情况可能减少公开市场投放，预计本次降准对资金面整体影响仍偏中性。所以尽管本次降准幅度高达100BP，但不同于以往的是，这并不是一次大幅放水。当前我国经济增长在逐步从高速度向高质量转变，在去杠杆、防风险的政策背景下，央行也不具有大幅放水的基础。 ④ 但宽松格局持续。今年金融严监管仍是主要基调，表外转表内、非标转标的需求增加。但存款增加也增加了对法定准备金的需求，而贷款增长则会消耗银行资本金，所以市场会出现资金缺口。在存款利率上浮背景下，本次降准有助于减缓银行负债端成本走高的速度，也传递出央行未来仍会继续呵护资金面的信号，货币宽松、广义信用收紧将是今年主旋律。 ⑤ 拥抱债市慢牛。今年以来，去杠杆背景下社融增速大幅下滑，再加上经济下行压力逐步体现，资金需求减少；而存款准备金率下调增加资金供给，意味着资金供需继续改善。建议拥抱债市慢牛，增加利率债和高等级信用债配臵。 第一、央行下调部分金融机构存准率。 中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。 宏观研究 证券研究报告 宏观快报 2018年04月17日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观快报 2 图1 我国金融机构法定存款准备金率（%） 0.05.010.015.020.025.02000-042003-042006-042009-042012-042015-042018-04中小型存款类金融机构大型存款类金融机构 资料来源：Wind，海通证券研究所 图2 MLF操作余额（亿元） 35000.037000.039000.041000.043000.045000.047000.049000.051000.053000.02017/042017/072017/102018/012018/04MLF余额 资料来源：Wind，海通证券研究所 第二、改变操作结构，维护资金稳定。 2015年以来，央行通过外汇占款投放基础货币的方式面临挑战，之前外占急剧增加时需要加准控制资金供给，而当外占下降时央行理应降准来对冲，所以15-16年央行曾五次普遍降准。但是16年3月后央行未再普遍降准，这一点当时央行在货币政策执行报告中有过解释，因为降准操作会加大汇率贬值压力，且传递的信号意义较强。 为了弥补外占减少带来的资金缺口，央行之后更多采用逆回购、MLF、PSL等工具补充基础货币，但这些工具需要央行频繁续作，总会存在续作、投放节奏与市场需求不一致的情况，导致资金供需错配。再加上财政存款的扰动，近两年资金面波动明显加剧。当前人民币汇率趋于稳定，央行采用降准释放长期资金、减少短期工具操作量，货币政策操作结构的这一改变有助于未来资金面的稳定。 无论是存款利率的进一步放开、基准利率指导意义的淡化，还是公开市场操作利率向市场利率逐步收敛，以及本次降准臵换短期操作工具，均意味着央行货币政策调控方式更加市场化，也有助于市场预期的稳定。 图3 人民币汇率走势 6.16.26.36.46.56.66.76.86.97.02014/042015/042016/042017/042018/04即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，海通证券研究所 图4 央行口径外汇占款（亿元） 2000002100002200002300002400002500002600002700002800002012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/02货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 资料来源：Wind，海通证券研究所 第三、不是大幅放水。 根据央行的测算，本次降准释放资金约1.3万亿，其中4月25日操作当日金融机构需偿还MLF消耗约9000亿元，因此实际向市场净释放增量资金约4000亿元。考虑到4月中下旬的缴税因素，以及央行后续根据资金面情况可能减少公开市场投放，预计本次降准对资金面整体影响仍偏中性。 所以尽管本次降准幅度高达100BP，但不同于以往，这并不是一次大幅放水。当前经济虽有下行，但新经济贡献增加，经 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观快报 3 济增长在逐步从高速度向高质量转变。在去杠杆、防风险的政策背景下，央行也不具有大幅放水的基础。随着央行货币政策从数量型向价格型的转变，未来考察货币政策态度，重点并不在央行操作了多少量，而更应关注以DR007为代表的市场利率的变化。 第四、但宽松格局持续。 但是本次降准操作仍然传递出央行未来会继续呵护资金面的信号。今年金融严监管仍是主要基调，表外转表内、非标转标的需求增加，近期央行或进一步放开存款利率管制，有助于银行表内吸收存款，但存款增加也增加了对法定准备金的需求（在表外以理财形式存在时并不消耗准备金）；而表内贷款增长则会消耗银行资本金，所以整体来看这一过程中，市场会出现资金缺口。本次降准释放银行存在央行的低成本资金，替换相对高成本的公开市场操作工具，在存款利率上浮背景下有助于减缓银行负债端成本走高的速度；也意味着未来央行仍会继续呵护资金面，甚至不排除未来继续采取降准“臵换”的操作，货币宽松、广义信用收紧将是今年主旋律。 图5 主要非标融资变化（亿元） -6000-4000-2000020004000600080001000012000140002015-032016-032017-032018-03新增委托、信托贷款、未贴现票据 资料来源：Wind，海通证券研究所 图6 DR007利率走势（%） 2.22.32.42.52.62.72.82.93.03.13.215/1016/0416/1017/0417/1018/04DR007(5日平均） 资料来源：Wind，海通证券研究所 第五、拥抱债市慢牛。 今年以来，去杠杆背景下社融增速大幅下滑，从17年底的12%大幅降至18年3月的10.5%，再加上经济下行压力逐步体现，资金需求减少；而存款准备金率下调增加资金供给，意味着资金供需继续改善，市场利率有望继续下降。建议拥抱债市慢牛，增加利率债和高等级信用债配臵。 图7 社融增速和名义GDP增速（%） 5101520250510152025303540社融规模存量:同比名义GDP增速(右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图8 社融和M2增速差持续缩小，国债利率下行（%） 3344556-10-5051015社融增速-M2增速十年国债收益率（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观快报 4 信息披露 分析师声明 姜超：宏观经济/固定收益研究 梁中华：宏观经济研究 姜珮珊：固定收益研究 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【海通-姜超、顾潇啸、于博、梁中华】4月宏观月报：经济平物价落，货币融资双降.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观月报 2018年04月23日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《港币贬值不足虑，地产泡沫才是关键！ ——解密港币的走势和影响》2018.04.16 《全球复苏动能正在减弱！——对欧美日经济的跟踪观察》2018.04.16 《去杠杆由虚入实，经济何去何从？——理顺社融、经济与盈利》2018.04.10 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:顾潇啸 Tel:(021)23219394 Email:gxx8737@htsec.com 证书:S0850514100001 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 分析师:梁中华 Tel:(021)23154142 Email:lzh10403@htsec.com 证书:S0850517070003 联系人:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 经济平物价落，货币融资双降 [Table_Summary] 投资要点： (cid:122) 海外经济：特朗普抨击高油价，欧央行预计经济或见顶。特朗普上周发推特抨击高油价，布油、WTI原油均下跌1%。上周彭博社报道称，欧洲央行或推迟到7月再公布结束QE的决定，上周五欧央行行长德拉吉也表示，欧元区经济增长或已触顶，充足的货币刺激仍然是必要的。即将出任纽约联储主席的Williams表示，美联储将继续逐步加息，理由是美国和全球经济增长、财政刺激措施、强劲的劳动力市场、更好的工资增长和稳定的通胀。10年期美债收益再度逼近3%，特朗普政府对俄罗斯实施新一轮经济制裁以来，铝、铜、镍等大宗商品价格均上涨，通胀预期强化加剧了市场抛售美债的压力。 (cid:122) 国内经济：经济暂稳，物价回落，融资回落 (cid:122) 经济开局平稳。1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平，指向经济开局平稳。需求端，1季度出口增速14.1%，仍低于18.9%的进口增速，因而净出口对经济增长贡献率下跌转负；1季度投资增速略回升至7.5%，其中制造业、基建走弱，地产回升，而投资的贡献率较去年底持平；1季度消费增速9.8%，主要缘于物价上涨和网购崛起，而消费的贡献率大幅提升并依然占据主导。生产端，1季度工业增速6.8%，受高基数效应和生产旺季不旺的因素影响，3月增速回落至6%。虽然与去年4季度相比，工业增速略反弹，服务业略降，但服务业对GDP增速的贡献依然远高于工业。 (cid:122) 物价大幅回落。3月CPI环比-1.1%，同比增速大降至2.1%，春节等短期因素消退，食品和非食品价格均回落到正常水平。其中食品价格环比-4.2%，同比降至2.1%；非食品环比-0.4%，同比降至2.1%。4月以来猪价趋稳，但相比去年均值已下跌近20%，今年仍会是CPI主要拖累，预计4月CPI环比下跌1%，同比回落至1.9%。3月PPI环比-0.2%，同比继续回落至3.1%。4月以来油价有所回升，钢价暂稳，煤价继续下跌，预计4月PPI环比-0.1%，PPI同比小幅反弹至3.5%。今年以来CPI大起大落，而PPI持续回落。进入4月份以来，生产资料价格出现止跌迹象，加上去年同期基数较低，我们预计2季度PPI或短期反弹。而CPI方面食品价格跌幅较大，预计2季度CPI仍将在2%左右低位徘徊，短期通胀或步入盘整期。 (cid:122) 货币融资双降。3月新增社融总量1.33万亿，同比少增7863亿，社融增速继续下滑至10.5%。金融强监管下表外非标融资继续受到压制，是主要拖累。3月新增金融机构贷款1.12万亿，同比多增934亿。居民短贷和中长贷同比少增近2400亿，指向居民降杠杆、地产持续降温。企业中长贷同比少增800亿，加之非标融资回落，企业融资继续大幅下滑。社融增速大降、货币创造活动放缓，再加上财政存款投放弱于去年同期，3月M2同比增速大降至8.2%。而3月M1同比增速回落至7.1%，M0增速大降至6.0%，春节因素消退后均回归常规增长。央行上周宣布下调1个点的准备金率，同时使用释放的资金偿还约9000亿的中期借贷便利（MLF），央行净投放货币约4000亿。我们认为今年以来央行整体投放基本为零，因此货币政策并没有大幅放水。但由于影子银行监管加强导致表外融资持续回落，加之央行货币政策不再收紧，因而资金供需将趋势性改善。 (cid:122) 国内政策：培育创新力量，发展先进制造。国务院副总理刘鹤调研时指出，要充分认识实体经济特别是先进制造业的重要性，把发展制造业、增强产业竞争力、建设现代化经济体系作为重要目标。国资委主任肖亚庆表示，要着力突破战略性、前瞻性领域的关键核心技术；要下大力气尽快培育一批能够支撑国家重大战略需求，引领未来科技变革方向，参与国际竞争合作的创新力量。《河北雄安新区规划纲要》近日得到批复，雄安新区建设进入新阶段。 宏观研究—宏观月报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 海外经济：特朗普抨击高油价，欧央行预计经济或见顶 ........................................... 6 1.1 特朗普抨击高油价，十年期美债逼近3% ........................................................ 6 1.2 欧央行预计经济增长周期或见顶 ...................................................................... 6 2. 3月数据：经济暂稳，物价回落，融资回落 .............................................................. 6 2.1 通胀：物价大幅回落，通胀压力不大 .............................................................. 7 2.2 经济：经济开局平稳，名义增速承压 .............................................................. 9 2.3 工业：工业先升后降，产量涨少跌多 ............................................................ 11 2.4 投资：基建大幅滑落，地产支撑投资 ............................................................ 12 2.5 消费：消费小幅反弹，网上零售崛起 ............................................................ 15 2.6 外贸：出口增速转负，再现贸易逆差 ............................................................ 16 2.7 金融：货币融资双降，经济下行承压 ............................................................ 19 2.8 财政：财政收入回落，支出增速下滑 ............................................................ 22 3. 政策：培育创新力量，发展先进制造 ...................................................................... 24 宏观研究—宏观月报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图1 CPI同比增速（%） ............................................................................................ 7 图2 历年CPI环比涨幅（%） ................................................................................... 7 图3 CPI食品价格同比增速（%） ............................................................................. 7 图4 CPI食品价格环比增速（%） ............................................................................. 7 图5 CPI各大类价格同比（%） ................................................................................. 8 图6 CPI各大类价格环比（%） ................................................................................. 8 图7 农业部统计农产品价格指数走势 ......................................................................... 8 图8 猪肉批发价（元/公斤） ...................................................................................... 8 图9 PPI同比和环比走势（%） ................................................................................. 8 图10 生产资料和生活资料价格走势（%） ................................................................ 8 图11 煤炭价格走势（元/吨） ..................................................................................... 9 图12 钢铁价格走势 .................................................................................................... 9 图13 GDP当季同比增速和累计同比增速（%） ........................................................ 9 图14 三大需求对GDP同比的拉动（%） ............................................................... 10 图15 三驾马车季度名义增速（%） ......................................................................... 10 图16 三大产业对GDP累计同比的拉动（%） ........................................................ 10 图17 GDP增速和第二、第三产业增速（%） .......................................................... 10 图18 社会融资增速、名义GDP增速（%） ............................................................ 10 图19 GDP实际增速、GDP平减指数增速及预测（%） .......................................... 11 图20 工业增加值同比和环比增速（%） .................................................................. 11 图21 分行业工业增加值同比增速（%） .................................................................. 12 图22 主要工业品日均产量增速（%） ..................................................................... 12 图23 工业增加值和发电量同比增速（%） .............................................................. 12 图24 全国固定资产投资同比增速（%） .................................................................. 13 图25 制造业投资同比增速（%） ............................................................................. 13 图26 工业企业利润增速、制造业投资增速（%） ................................................... 13 图27 基建投资增速（%） ....................................................................................... 13 图28 三大类基建投资累计同比增速（%） .............................................................. 13 图29 房地产投资增速（%） .................................................................................... 14 宏观研究—宏观月报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图30 地产销量增速和地产投资增速（%） .............................................................. 14 图31 全国商品房销售面积同比增速（%） .............................................................. 14 图32 35城首套房贷款平均利率（%） ..................................................................... 14 图33 全国商品房待售面积同比增速（%） .............................................................. 15 图34 土地购臵面积、房屋新开工面积增速（%） ................................................... 15 图35 社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%）........................... 15 图36 必需品零售增速（%） .................................................................................... 16 图37 汽车类零售增速（%） .................................................................................... 16 图38 石油及制品类零售增速（%） ......................................................................... 16 图39 家电音像、家具、建材类零售增速（%） ....................................................... 16 图40 中国进出口总额、出口与进口同比增速（%） ................................................ 16 图41 美、日、欧制造业PMI（%） ......................................................................... 16 图42 中国对美国、日本、欧盟月度出口同比（%） ................................................ 17 图43 中国对香港、韩国、东盟、印度月度出口同比（%） ..................................... 17 图44 一般贸易、加工贸易月度出口同比（%） ....................................................... 17 图45 美、欧、日制造业PMI和中国加工贸易同比（%） ....................................... 17 图46 劳动密集型、机电产品、高新技术产品月度出口同比（%）........................... 18 图47 自动数据处理设备、无线电话出口当月增速（%） ........................................ 18 图48 主要大宗商品进口量同比增速（%） .............................................................. 18 图49 进口铁矿石港口库存（万吨） ......................................................................... 18 图50 集成电路进口数量和金额增速（%） .............................................................. 18 图51 我国主要进口产品18年1-3月进口金额和增速 ............................................. 18 图52 进出口增速及贸易差额 ................................................................................... 19 图53 美元兑人民币汇率 ........................................................................................... 19 图54 社会融资规模存量及同比多增（亿元） .......................................................... 19 图55 18年3月社会融资分项同比多增（亿元） ...................................................... 19 图56 新增社会融资月度变化（亿元） ..................................................................... 20 图57 社融增速、政府加社会融资增速（%）........................................................... 20 图58 历年新增居民中长期贷款（亿元） ................................................................. 20 图59 历年新增居民短期贷款（亿元） ..................................................................... 20 图60 历年各月企业中长期贷款增长（亿元） .......................................................... 20 图61 企业短期贷款、中长期贷款和票据融资同比多增（亿元） ............................. 20 宏观研究—宏观月报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图62 历年新增非银金融机构存款规模（亿元） ...................................................... 21 图63 历年新增财政存款（亿元） ............................................................................ 21 图64 M0同比增速（%） .......................................................................................... 21 图65 M2和M1增速（%） ...................................................................................... 21 图66 我国净新增社融和名义GDP的关系 ............................................................... 22 图67 公共财政收入与财政支出同比增速（%） ....................................................... 22 图68 中央和地方财政收入增速（%） ..................................................................... 22 图69 税收收入与非税收入当月同比增速（%） ....................................................... 23 图70 各类税收收入增速（%） ................................................................................ 23 图71 中央和地方财政支出增速（%） ..................................................................... 23 图72 各项财政支出累计增速（%） ......................................................................... 23 图73 中央、地方本级政府性基金收入和国有土地使用权出让收入同比增速（%） 23 图74 当月财政收入、财政支出及其差额（亿元） ................................................... 24 宏观研究—宏观月报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 海外经济：特朗普抨击高油价，欧央行预计经济或见顶 1.1 特朗普抨击高油价，十年期美债逼近3% 特朗普发文抨击高油价。特朗普上周发推特称，“全球各国的原油储备屡创纪录，海上还有装得满当当的油轮。油价被人为地抬高了”，之后布油、WTI原油均下跌1%。实际上，近来油价的大幅上涨，除OPEC国家的减产进程外，更多是受到叙利亚紧张局势引发的地缘政治担忧，以及美元持续弱势两点推动。 美联储三号人物仍坚持逐步加息。即将出任纽约联储主席的Williams表示，美联储将继续逐步加息，理由是美国和全球经济增长、财政刺激措施、强劲的劳动力市场、更好的工资增长和稳定的通胀。他表示，现在的中性利率（3%）比10、15年前的水平（4.5%）看来低很多。 十年美债收益率再次逼近3%。近期10年期美债收益率升至2.96%，再度逼近3%，特朗普政府对俄罗斯实施新一轮经济制裁以来，大宗商品价格包括铝、铜、镍等均出现上涨，通胀预期的强化加剧了市场抛售美债的压力。 1.2 欧央行预计经济增长周期或见顶 上周彭博社报道称，欧洲央行或推迟到7月再公布结束QE的决定，官员们想观望一季度经济放缓是否仅为临时现象。上周五欧央行行长德拉吉也表示，欧元区经济增长可能已经触顶，保护主义可能已经对全球景气指标产生了一些负面影响，充足的货币刺激仍然是必要的。 2. 3月数据：经济暂稳，物价回落，融资回落 经济开局平稳。1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平，指向经济开局平稳。需求端，1季度出口增速14.1%，仍低于18.9%的进口增速，因而净出口对经济增长贡献率下跌转负；1季度投资增速略回升至7.5%，其中制造业、基建走弱，地产回升，而投资的贡献率较去年底持平；1季度消费增速9.8%，主要缘于物价上涨和网购崛起，而消费的贡献率大幅提升并依然占据主导。生产端，1季度工业增速6.8%，受高基数效应和生产旺季不旺的因素影响，3月增速回落至6%。虽然与去年4季度相比，工业增速略反弹，服务业略降，但服务业对GDP增速的贡献依然远高于工业。 物价大幅回落。3月CPI环比-1.1%，同比增速大降至2.1%，春节等短期因素消退，食品和非食品价格均回落到正常水平。其中食品价格环比-4.2%，同比降至2.1%；非食品环比-0.4%，同比降至2.1%。4月以来猪价趋稳，但相比去年均值已下跌近20%，今年仍会是CPI主要拖累，预计4月CPI环比略降，同比微降至1.9%。3月PPI环比-0.2%，同比继续回落至3.1%。4月以来油价有所回升，钢价暂稳，煤价继续下跌，预计4月PPI环比-0.1%，PPI同比小幅反弹至3.5%。今年以来CPI大起大落，而PPI持续回落。进入4月份以来，生产资料价格出现止跌迹象，加上去年同期基数较低，我们预计2季度PPI或短期反弹。而CPI方面食品价格跌幅较大，预计2季度CPI仍将在2%左右低位徘徊，短期通胀或步入盘整期。 货币融资双降。3月新增社融总量1.33万亿，同比少增7863亿，社融增速继续下滑至10.5%。金融强监管下表外非标融资继续受到压制，是主要拖累。3月新增金融机构贷款1.12万亿，同比多增934亿。居民短贷和中长贷同比少增近2400亿，指向居民降杠杆、地产持续降温。企业中长贷同比少增800亿，加之非标融资回落，企业融资继续大幅下滑。社融增速大降、货币创造活动放缓，再加上财政存款投放弱于去年同期，3月M2同比增速大降至8.2%。而3月M1同比增速回落至7.1%，M0增速大降至6.0%， 宏观研究—宏观月报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 春节因素消退后均回归常规增长。央行上周宣布下调1个点的准备金率，同时使用释放的资金偿还约9000亿的MLF，央行净投放货币约4000亿。我们认为今年以来央行整体投放基本为零，因此货币政策并没有大幅放水。但由于影子银行监管加强导致表外融资持续回落，加之央行货币政策不再收紧，因而资金供需将趋势性改善。 2.1 通胀：物价大幅回落，通胀压力不大 3月CPI环比下跌1.1%，同比大幅回落至2.1%。春节等短期因素消退，食品和非食品价格均回落到正常水平。具体来看，节后鲜菜、鲜果、猪肉、水产、鸡蛋价格均大幅回落，3月食品价格环比下跌4.2%，同比回落至2.1%；尽管服装、房租价格季节性有所回升，但节后集中出行减少，交通旅游价格大幅下降，成品油价格下调，3月非食品环比下跌0.4%，同比也回落至2.1%。 图1 CPI同比增速（%） -5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.02016-032016-092017-032017-092018-03CPI同比食品同比非食品同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 图2 历年CPI环比涨幅（%） -1.3-0.8-0.30.20.71.21.71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20082009201020112012201320142015201620172018 资料来源：WIND，海通证券研究所 18年3月食品价格环比下跌4.2%，同比回落至2.1%。从环比来看，春节后3月鲜菜和鲜果价格分别下降14.8%和2.4%；猪肉和水产品价格分别下降8.4%和3.2%；鸡蛋价格下降9.2%。上述五类生鲜食品合计影响CPI下降约0.81个百分点。从同比来看，3月鲜菜、蛋类、水产、鲜果价格涨幅均有较大幅度回落，畜肉类跌幅从3.1%扩大至6.1%，其中猪肉价格下跌12%，是最主要的拖累。 图3 CPI食品价格同比增速（%） -10-50510152025粮食食用油鲜菜畜肉类水产品蛋奶类鲜果2018-022018-03 资料来源：WIND，海通证券研究所 图4 CPI食品价格环比增速（%） -20-15-10-505101520粮食食用油鲜菜畜肉类水产品蛋奶类鲜果2018-022018-03 资料来源：WIND，海通证券研究所 18年3月非食品价格环比下跌0.4%，同比回落至2.1%。2月份非食品超预期的涨价主要来自春节和天气因素，随着节后集中出行减少，交通旅游价格环比大幅下降，例如3月飞机票、旅行社收费和长途汽车票价格分别下降18.7%、11.7%和4.7%；受国内成品油调价影响，汽油、柴油价格也分别下降2.6%和2.9%；此外，随着医疗改革的阶段性完成，医疗服务类价格环比零增长，同比也回落至6.8%。其它非食品价格中，服装换季，价格环比上涨0.7%；节后租房需求增加，带动居住价格环比上涨0.2%；但这些主要是季节性因素导致的，难以推升价格同比增速的上升。 宏观研究—宏观月报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图5 CPI各大类价格同比（%） -1012345678食品烟酒衣着居住生活用品与服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其它2018-022018-03 资料来源：WIND，海通证券研究所 图6 CPI各大类价格环比（%） -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0食品烟酒衣着居住生活用品与服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其它2018-022018-03 资料来源：WIND，海通证券研究所 4月以来猪价尽管趋于稳定，但相比去年的均值已经下跌了近20%，今年仍会是CPI的主要拖累。4月以来商务部食品价格环比下跌2.3%，农业部农产品批发价格环比下跌2.9%，我们预测4月CPI食品环比下跌1%，4月CPI小幅回落至1.9%。 图7 农业部统计农产品价格指数走势 90.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.017/04/1017/06/1017/08/1017/10/1017/12/1018/02/1018/04/10农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数 资料来源：WIND，海通证券研究所 图8 猪肉批发价（元/公斤） 16.017.018.019.020.021.022.023.024.025.02016-122017-042017-082017-122018-04猪肉批发价 资料来源：WIND，海通证券研究所 3月PPI环比下降0.2%，同比继续回落至3.1%。从行业来看，燃气生产供应、化学原料和制品价格环比降幅扩大，油气开采、燃料加工、汽车制造由升转降，黑金冶炼加工由降转升，造纸业涨幅扩大。 从同比来看，非金属矿、黑金冶炼加工、燃料加工、油气开采、有色冶炼加工、化学原料和制品等行业价格涨幅回落，合计影响PPI同比涨幅回落约0.43个百分点；造纸业、煤炭采选价格涨幅扩大。根据统计局的测算，3月份3.1%的同比涨幅，全部来自去年价格变动的翘尾影响，今年新涨价影响为0。 图9 PPI同比和环比走势（%） -4-3-2-1012-10-50510152008/122011/122014/122017/12PPI同比PPI环比（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图10 生产资料和生活资料价格走势（%） -8-6-4-202468102015/032016/032017/032018/03PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 宏观研究—宏观月报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 PPI涨幅的回落也说明，之前需求稳定、供给压制推升的涨价行情将在今年发生逆转。随着钢铁、煤炭行业去产能的逐步完成，商品领域供给端的压制作用将会逐步减弱，而地产、基建代表的需求端回落将成为今年的主导因素，带动PPI趋势性下行。4月以来油价有所回升，钢价暂稳，煤价继续下跌，截止目前4月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测4月PPI环降0.1%，4月PPI小幅反弹至3.5%。 图11 煤炭价格走势（元/吨） 260.0310.0360.0410.0460.0510.0560.0610.02015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/04秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q4500):山西产 资料来源：WIND，海通证券研究所 图12 钢铁价格走势 40.050.060.070.080.090.0100.0110.0120.0130.0140.02016/042016/102017/042017/102018/04钢铁价格指数:中厚板:20钢铁价格指数:角钢:5# 资料来源：WIND，海通证券研究所 今年以来CPI大起大落，而PPI持续回落。进入4月份以来，生产资料价格出现止跌迹象，加上去年同期基数较低，我们预计2季度PPI或短期反弹。而CPI方面食品价格跌幅较大，预计2季度CPI仍将在2%左右低位徘徊，短期通胀或步入盘整期。 2.2 经济：经济开局平稳，名义增速承压 GDP增速持平。1季度GDP同比增速6.8%，较去年3、4季度持平，略低于去年年度增速，指向经济开局平稳。 图13 GDP当季同比增速和累计同比增速（%） 67891011121309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/3GDP当季增速GDP累计增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 需求端：消费是最大引擎。虽然从三架马车的名义增速看，投资和出口双双回升，消费仅是基本持平。但由于进口增速持续高于出口增速，1季度净出口对经济增长的贡献率下跌转负至-9.1%。而投资的贡献率为31.3%，较去年底基本持平。相比之下，消费的贡献率高达77.8%，依然占据主导，并较去年底大幅提升，消费是经济的最大引擎。 宏观研究—宏观月报 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图14 三大需求对GDP同比的拉动（%） -2-1012345615y3q16y1q16y3q17y1q17y3q18y1q消费贡献资本形成贡献净出口贡献 资料来源：Wind，海通证券研究所 图15 三驾马车季度名义增速（%） -10-50510152025社会消费品零售总额增速固定资产投资增速出口增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 生产端：工业反弹，服务业略降。从一二三次产业的增加值看，1季度第二、三产业增速分别为6.3%、7.5%，较去年4季度一升一降，但由于第三产业增速仍远高于第二产业，二产对经济增长的贡献率仍较去年底略下滑至36.1%，而三产贡献率则上升至61.6%。 图16 三大产业对GDP累计同比的拉动（%） 01234515y1q15y3q16y1q16y3q17y1q17y3q18y1q第一产业贡献第二产业贡献第三产业贡献 资料来源：Wind，海通证券研究所 图17 GDP增速和第二、第三产业增速（%） 5.05.56.06.57.07.58.08.59.013/1214/614/1215/615/1216/616/1217/617/12GDP同比增速第二产业同比增速第三产业同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 融资回落令名义GDP增速下行。18年去杠杆从金融转向实体，3月社融增速创新低至10.5%。历史经验表明，社会融资增速和GDP名义增速大致是1:1的比例。若18年社融增速降至10%以下，则GDP名义增速将降至8%左右。 图18 社会融资增速、名义GDP增速（%） 05101520253005101520253035404503040506070809101112131415161718社融增速名义GDP增速（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从价跌到量缩。而1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，但仍 宏观研究—宏观月报 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要归功于PPI下行。去年4季度以来，地产销售持续低迷，加之今年1季度基建投资持续放缓、全球复苏动能减弱，2季度经济增速或明显放缓，未来GDP名义增速的下行将会表现为量价齐跌。而GDP名义增速是影响企业盈利的最核心因素，其大幅下行意味着工业企业利润增速承压。 图19 GDP实际增速、GDP平减指数增速及预测（%） -20246810121408/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12GDP当季同比GDP平减指数当季同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.3 工业：工业先升后降，产量涨少跌多 工业增速大起大落。中国经济的波动主要来自于工业。而1季度规模以上工业增加值增速6.8%，看似平淡，实则经历了“大起大落”，先是1-2月超预期回升至7.2%，再是3月大幅回落至6%。工业增速“大起大落”，究竟原因何在？ 高基数并非唯一原因。一个较为直接的原因是去年同期基数较高，去年前两月工业增速仅为6.3%，但3月跳升至7.6%，高基数一定程度上拖累工业增速下滑。但这并非工业回落的唯一原因。3月通常是生产旺季，历年3月工业增加值季调环比增速均大幅走高，但今年3月却从前两月的0.57%大幅回落至0.33%，也远低于历年同期均值（仅略高于15年），表明3月工业生产明显偏弱。 图20 工业增加值同比和环比增速（%） 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.04567891015/316/317/318/3工业增加值季调环比增速（右）工业增加值同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 分行业增速涨少跌多。1-2月工业增速反弹，主要归功于钢铁、水泥、电力、煤炭等少数行业，但3月份除钢铁外，上述行业增速普遍下滑，甚至低于去年12月。而其他各主要行业增速则是涨跌互现。分上中下游看：下游行业中，农副食品加工、食品、汽车回升，但纺织、医药均下滑；中游加工组装类行业中，专用设备、计算机通信电子回升，但通用设备、铁路船舶、电气机械下滑；中游原材料类行业中，钢铁、有色、化工回升，但非金属矿、橡胶塑料、电力热力回落；上游采矿业跌幅扩大。 宏观研究—宏观月报 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图21 分行业工业增加值同比增速（%） -202468101214农副食品加工食品纺织化学原料及制品医药橡胶塑料非金属矿物制品黑金冶炼压延有色冶炼压延金属制品通用设备专用设备汽车铁路船舶航空电气机械电子电力热力17年12月18年1-2月2018年3月 资料来源：Wind，海通证券研究所 工业品产量涨少跌多。1-2月主要工业品产量增速涨跌互现，煤炭、钢材、水泥产量以及发电量增速大幅回升，但3月各主要工业品产量增速却是涨少跌多，不仅发电量增速和煤炭、钢材产量增速回落，水泥产量增速更是大跌转负，而化纤产量增速也继续下降几近归零，仅乙烯、有色、汽车小幅反弹。主要工业品产量增速从涨跌互现转为涨少跌多，尤其是发电量增速大降、水泥产量增速转负，均印证了工业增速的下滑。 图22 主要工业品日均产量增速（%） -20-16-12-8-40481216煤炭发电量乙烯化纤有色钢材水泥汽车17/917/1017/1117/1218/218/3 资料来源：Wind，海通证券研究所 图23 工业增加值和发电量同比增速（%） -6-4-20246810124567891014/314/915/315/916/316/917/317/918/3工业增加值同比增速（左）发电量同比增速（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.4 投资：基建大幅滑落，地产支撑投资 投资小幅反弹。1季度全国固定资产投资同比增速7.5%，较去年4季度小幅回升。其中3月单月增速7.2%，较1-2月小幅回落。而1季度固定资产投资实际同比增速也由负转正至0.9%。 宏观研究—宏观月报 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图24 全国固定资产投资同比增速（%） -50510152014/314/915/315/916/316/917/317/918/3固定资产投资累计同比固定资产投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 制造业投资回落。1季度制造业投资同比增速3.8%，较去年4季度回落。其中3月增速3.4%，较1-2月回落。从历史经验看，工业利润增速领先制造业投资增速1年左右，17年工业企业利润增速大幅回升至21%，有望带动18年制造业投资增速回升，因此市场对18年的设备投资充满期待，但到目前为止，制造业投资增速的表现远低预期。 图25 制造业投资同比增速（%） -50510152014/314/915/315/916/316/917/317/918/3制造业投资累计同比制造业投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图26 工业企业利润增速、制造业投资增速（%） 01020304050-1001020304050600506070809101112131415161718工业企业利润总额增速（领先一年）制造业固定资产投资完成额增速（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 基建投资下滑。1季度基建投资同比增速8.3%，连续4个季度下滑。其中3月增速仅6.1%，创下17年以来新低。三大类基建投资增速全线下滑：电力热力跌幅扩大至8.9%，交运仓储邮政降至9.7%，水利环保市政降至13.8%。18年基建投资开局较弱，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。 图27 基建投资增速（%） -505101520253014/314/915/315/916/316/917/317/918/3基建投资累计同比基建投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图28 三大类基建投资累计同比增速（%） -1001020304015/315/916/316/917/317/918/3电力热力燃气水交运仓储邮政水利环保市政 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究—宏观月报 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 地产投资回升。1季度房地产投资同比增速10.4%，创下14年3季度以来单季增速的新高。其中3月增速10.9%，较1-2月小幅上升。但去年3季度以来地产销量增速几近归零，而去年底以来地产相关债券和非标融资更是基本冻结。销售回款放缓叠加融资受限，将制约地产投资扩张。 图29 房地产投资增速（%） -5051015202514/314/915/315/916/316/917/317/918/3房地产投资累计同比房地产投资当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图30 地产销量增速和地产投资增速（%） -10010203040-40-2002040608008/1210/1212/1214/1216/1218/12地产销售增速（领先3个季度）地产投资增速（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 地产销量增速仍处低位。1季度全国商品房销售面积同比增速仅3.6%，虽略高于去年3、4季度的1.1%和2.4%，但仍处低位。其中3月单月增速3.2%，较1-2月下滑。限购限贷未见放松、房贷利率持续攀升、去年同期基数较高，三方面原因共同导致18年地产销售开局低迷。 图31 全国商品房销售面积同比增速（%） -20-100102030405015/315/916/316/917/317/918/3商品房销售面积当月同比增速商品房销售面积累计同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图32 35城首套房贷款平均利率（%） 4.04.55.05.56.06.57.07.514/314/915/315/916/316/917/317/918/3首套房平均利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 土地购臵低迷，新开工略回升。3月底全国商品房待售面积增速-16.7%，较2月底降幅略收窄，但依然较大，指向地产库存继续去化。1季度土地购臵面积增速0.5%，仍较低迷，但受益于地产库存持续去化及前期土地购臵高增，新开工增速回升至9.7%，但在销售增速下滑的背景下，意味着地产企业资金承压。 宏观研究—宏观月报 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图33 全国商品房待售面积同比增速（%） -30-20-100102030405013/914/314/915/315/916/316/917/317/918/3商品房待售面积同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图34 土地购臵面积、房屋新开工面积增速（%） -50-40-30-20-10010203015/315/916/316/917/317/918/3土地购臵面积累计同比房屋新开工面积累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.5 消费：消费小幅反弹，网上零售崛起 消费增速小幅反弹。1季度社消零售增速9.8%、限额以上零售增速8.5%，较去年4季度一降一升。其中3月社消零售名义、实际、限额以上零售增速分别为10.1%、8.6%和9.0%，均较1-2月小幅回升。 图35 社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%） 5678910117891011121315/315/916/316/917/317/918/3社消总额名义增速社消总额实际增速限额以上零售增速（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 实际消费增速新低。我们认为消费增速的回升主要有两个原因，一是物价上涨。扣除涨价之后的1季度实际消费增速仅为8.1%，创下03年以来的新低，也远低于去年9%的实际消费增速。 网上网下两重天。另一个原因则是网上零售的崛起。1季度实物商品网上零售额同比增速34.4%，较去年28%的年均增速再上台阶。但网上零售火爆的另一面却是网下零售的遇冷。剔除实物商品网上零售额后的社消零售总额增速仅为6%。 考虑到线上消费替代线下消费的趋势难以逆转、高基数效应，以及物价趋于回落，后续消费增速存在大幅回落的风险，而居民大幅举债对消费的挤出效将逐渐体现。 分品类看： 必需消费全线回升。3月份粮油食品饮料烟酒类（9.6%）、服装鞋帽针纺织品类（14.8%）、日用品类（16.9%）、化妆品类（22.7%）消费增速全线回升，其中日用品类和化妆品类涨幅惊人。考虑到快速消费品是是网上替代网下的主力，与必需消费品有较大重叠，必需消费及家电消费增速的快速上升和网上零售增速创新高相互印证。 宏观研究—宏观月报 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图36 必需品零售增速（%） 0510152015/315/916/316/917/317/918/3粮油食品饮料烟酒类服装鞋帽针纺织品类日用品类 资料来源：Wind，海通证券研究所 图37 汽车类零售增速（%） -505101515/315/916/316/917/317/918/3汽车类 资料来源：Wind，海通证券研究所 可选消费好坏参半。低基数效应影响淡去令占比最高的汽车类零售增速回落至3.5%，前期购车优惠对需求的透支效应依然存在。占比次高的石油及制品类零售增速9.1%，较1-2月持平。受益于前期地产销售增速回升，地产相关的家电（15.4%）、家具（10.9%）、建材（10.2%）增速普遍回升。但去年下半年以来地产销售持续低迷，意味着未来地产相关消费增速或将回落。 图38 石油及制品类零售增速（%） -10-505101515/315/916/316/917/317/918/3石油及制品类 资料来源：Wind，海通证券研究所 图39 家电音像、家具、建材类零售增速（%） 051015202515/315/916/316/917/317/918/3家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.6 外贸：出口增速转负，再现贸易逆差 3月我国以美元计价的出口同比增速转负至-2.7%。主因今年春节较晚，部分出口被提前安排到2月，而节后3月出口恢复有时滞。此外，1季度欧、美、日制造业PMI均持续回落，全球经济减速和贸易战预期也影响对外出口。 图40 中国进出口总额、出口与进口同比增速（%） -30-20-10010203040502015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03进出口金额:当月同比出口金额:当月同比进口金额:当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图41 美、日、欧制造业PMI（%） 4648505254565860622015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03美国日本欧元区 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究—宏观月报 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从国别和地区来看，3月我国对美国（-5.6%）、欧盟（-7.0%）、日本（-3.7%）的出口同比均转为负增。新兴经济中，对东盟（1.4%）、香港（7.5%）出口增速回落，印度（-4.0%）、韩国（-4.2%）出口增速转负。 图42 中国对美国、日本、欧盟月度出口同比（%） -30-20-1001020304050美国日本欧盟 资料来源：Wind，海通证券研究所 图43 中国对香港、韩国、东盟、印度月度出口同比（%） -40-20020406015/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/03香港韩国东盟印度 资料来源：Wind，海通证券研究所 贸易方式上，3月不仅是之前高增的一般贸易出口同比从71.6%大降至-1.8%，受春节因素影响较少的加工贸易同比也进一步降至-3.8%，说明出口下滑不仅有春节较晚的原因，1季度海外经济升势放缓也影响了出口。 图44 一般贸易、加工贸易月度出口同比（%） -30-20-1001020304050607015/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/03出口加工贸易增长率出口一般贸易增长率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图45 美、欧、日制造业PMI和中国加工贸易同比（%） -30-20-1001020304050404550556065美国制造业PMI欧元区制造业PMI日本制造业PMI加工贸易同比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 产品类型上，劳动密集型产品、机电产品受春节因素影响较大，共同拖累3月出口。3月劳动密集型产品出口同比从2月的82.1%降至-28.3%，机电产品出口同比从36.0%降至2.4%，而高新技术产品出口增速从20.0%略降至16.4%。但综合看，1季度劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品的出口同比分别为5.2%、15.3%和19.7%，仍高于17年全年出口累计增速。 宏观研究—宏观月报 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图46 劳动密集型、机电产品、高新技术产品月度出口同比（%） -30-20-1001020304050607080劳动密集型产品高新技术产品机电产品 资料来源：Wind，海通证券研究所 图47 自动数据处理设备、无线电话出口当月增速（%） -30-20-10010203040502015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03自动数据处理设备及其部件出口金额同比手持无线电话机及其零件出口金额同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 3月我国进口同比回升至14.4%。大宗商品进口增速普遍下滑。3月我国对原油（0.6%）、铁矿石（-10.2%）和铜（2.1%）进口数量同比均较上月大幅回落，反映3月商品库存较高以及节后复工不旺，金额上，3月进口原油（19.1%）、铁矿石（-19.3%）和铜（20.4%）增速也继续放缓。 图48 主要大宗商品进口量同比增速（%） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 16/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/03大豆铁矿石原油铜 资料来源：Wind，海通证券研究所 图49 进口铁矿石港口库存（万吨） 5000700090001100013000150001700010/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/03进口铁矿石港口库存 资料来源：Wind，海通证券研究所 3月对进口增速拉动最大的是集成电路，集成电路的进口数量和金额同比分别大增至12.4%和43.3%。集成电路在我国进口总额中占比约14%，1-3月其进口金额累计增速37%，进口数量累计增速17%，均高于17年全年增速，这与对铁矿石、原油进口放缓的趋势形成对比，说明信息和新兴制造的需求仍强。且我国集成电路尤其是中高端产品对海外依赖度较高，其中相当一部分是用于我国的出口大项：自动数据处理设备、无线电话，因此这部分进口也与外需有一定关联。 图50 集成电路进口数量和金额增速（%） -100102030405060进口数量:集成电路进口金额:集成电路 资料来源：Wind，海通证券研究所 图51 我国主要进口产品18年1-3月进口金额和增速 -20-10010203040500100200300400500600700800集成电路原油农产品铁矿砂及其精矿初级形状的塑料汽车和汽车底盘未锻造的铜及铜材大豆原木及锯材1-3月进口规模（亿美元）1-3月进口累计增速（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究—宏观月报 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 今年春节较晚、复工后外贸进口先行，导致3月出口降、进口升，贸易逆差再现，3月贸易逆差规模49.8亿美元。但从1季度整体看，18年1-3月出口累计增速14.1%，高于去年同期，而进口累计增速18.9%，不及去年同期。1季度我国贸易顺差累计490亿美元，较去年同期缩减了近20%。 展望未来，贸易战的担忧和全球经济的减速将影响中国出口，扩大进口战略下进口增速或依旧稳定，但贸易顺差面临趋势性下降，而顺差下降不支持人民币汇率继续升值。 图52 进出口增速及贸易差额 -400 -200 0 200 400 600 800 -20 -10 0 10 20 30 40 2016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03贸易差额（亿美元，右轴）进口金额:同比增速（%）出口金额:同比增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图53 美元兑人民币汇率 6.206.306.406.506.606.706.806.907.0016/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.7 金融：货币融资双降，经济下行承压 3月新增社融总量1.33万亿，同比少增7863亿。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资继续受到明显压制，3月委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票直接萎缩了2500多亿，同比少增1万亿以上，是社融增长最主要的拖累。对实体发放贷款增加1.15万亿，同比也少增百亿，对比表外融资的大幅萎缩，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。债市情绪回暖、叠加季节性因素，再加上非标转标的推动，3月信用债净融资大幅提高至3440亿，但对社融支撑作用也非常有限。 图54 社会融资规模存量及同比多增（亿元） -15000-10000-50000500010000150002000025000300003500040000社会融资规模社会融资规模同比多增 资料来源：WIND，海通证券研究所 图55 18年3月社会融资分项同比多增（亿元） -5000-4000-3000-2000-100001000200030004000人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款汇票债券股票同比多增 资料来源：WIND，海通证券研究所 从累计来看，18年1季度社融较上年同期少增1.33万亿元。从社融存量增速来看，3月社融余额增速从1月的11.2%继续大降至10.5%，继续创下新低，而考虑国债和地方债的更广义社会融资存量增速也降至12.5%左右的低位。 宏观研究—宏观月报 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图56 新增社会融资月度变化（亿元） 0500010000150002000025000300003500040000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201320142015201620172018 资料来源：WIND，海通证券研究所 图57 社融增速、政府加社会融资增速（%） 81012141618202014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03社会和政府融资增速社融增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 3月新增金融机构贷款1.12万亿，同比多增了934亿。其中居民部门贷款增加近5600亿，短贷和中长贷环比均有回升，但从同比来看，居民短贷和居民中长贷较去年同期分别少增了1400多亿和约900亿元，合计同比少增了近2400亿，说明居民部门也开始了去杠杆，房地产市场将持续降温。 图58 历年新增居民中长期贷款（亿元） 01000200030004000500060007000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2012201320142015201620172018 资料来源：WIND，海通证券研究所 图59 历年新增居民短期贷款（亿元） -2000-100001000200030004000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2012201320142015201620172018 资料来源：WIND，海通证券研究所 3月企业中长贷增长近5000亿，同比少增约800亿。企业短期贷款同比少增约1000亿，而票据融资同比多增加近4000亿。虽然企业贷款总计同比多增近2000亿元，但主要的拉动力量仍是票据融资，而考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资继续大幅下滑。 图60 历年各月企业中长期贷款增长（亿元） -2000020004000600080001000012000140001600018000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2012201320142015201620172018 资料来源：WIND，海通证券研究所 图61 企业短期贷款、中长期贷款和票据融资同比多增（亿元） -10000-8000-6000-4000-20000200040006000短期贷款票据融资中长期贷款 资料来源：WIND，海通证券研究所 社融增速大降、货币创造活动放缓，3月M2同比增速大降至8.2%。此外，今年2 宏观研究—宏观月报 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 月财政存款提前较大额投放，因而3月财政存款投放弱于去年同期，也对M2增速有一定拖累。在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，预计M2仍将保持个位数低增长。 图62 历年新增非银金融机构存款规模（亿元） -15000-10000-50000500010000150002000025000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015201620172018 资料来源：WIND，海通证券研究所 图63 历年新增财政存款（亿元） -15000-10000-5000050001000015000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2012201320142015201620172018 资料来源： WIND，海通证券研究所 3月M1同比增速回落至7.1%，M0增速大降至6.0%，春节因素消退后均回归常规增长。 图64 M0同比增速（%） -20-15-10-505101520252013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03M0:同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 图65 M2和M1增速（%） 0510152025302013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03M1:同比M2:同比 资料来源： WIND，海通证券研究所 年初以来金融监管全面封堵非标融资、通道业务，社融增速从去年末的12%下降至当前的10.5%，预计年末有下降至10%甚至以下的可能。从历史看，09年之前我国每年净新增社融（剔除掉利息偿还后的部分）与新增名义GDP之比基本维持在0.9-1之间，也就是说要增加1单位的名义GDP，需要增加接近1单位的融资。以17年的数据来看，GDP增加1单位，对应需要1.15单位的融资。 如果18年社融增长降至10%，假设新增融资和新增名义GDP之比保持在1.15，名义GDP增速将降至7.3%；即使考虑盘活存量资金支持实体经济，假设新增融资和新增名义GDP之比回到09年之前1左右的水平，名义GDP增速也将降至8%左右，经济下行压力会逐步体现。而3月CPI同比大幅回落至2.1%，PPI继续降至3.1%，均意味着货币、融资低增时代，通胀整体也会趋于下行。 宏观研究—宏观月报 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图66 我国净新增社融和名义GDP的关系 05101520250.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018新增实际融资/增加的名义GDPGDP名义增速（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.8 财政：财政收入回落，支出增速下滑 3月全国一般公共预算收入13993亿元，同比增速8.4%，较1-2月增速回落，其中中央收入增速19%，地方本级收入增速大幅回落至1.9%。1季度财政收入增速13.6%，在高基数下仍保持了较高增速，主因经济运行稳中向好带动增值税、消费税和进口环节税收走强，合计拉动财政收入增幅约10个百分点。 图67 公共财政收入与财政支出同比增速（%） -20-1001020304015/315/916/316/917/317/918/3公共财政收入同比增速公共财政支出同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图68 中央和地方财政收入增速（%） -15-10-5051015202515/315/916/316/917/317/918/3中央财政收入同比地方本级财政收入同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 3月税收收入11380亿元，同比增速14.3%，较1-2月的18.4%略有回落，非税收入2613亿元，同比增速-11.5%，较1-2月的-0.5%大幅回落。 分项增速涨少跌多。3月主要收入项目中，增值税增速降至14.4%；消费税增速回落至24.3%；企业所得税增速由正转负至-6.4%；个人所得税增速大幅回升至79.4%；进口货物增值税、消费税增速回落至6.7%；土地和房产相关税收增速普遍下滑。 宏观研究—宏观月报 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图69 税收收入与非税收入当月同比增速（%） -30-20-1001020304050607015/315/916/316/917/317/918/3税收收入同比增速非税收入同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图70 各类税收收入增速（%） -60-40-20020406080100关税出口退税企业所得税增值税消费税个人所得税17/1117/1218/218/3 资料来源：Wind，海通证券研究所 3月全国一般公共预算支出21935亿元，同比增速4.2%，较1-2月的16.7%大幅回落，其中中央支出增速升至5.9%，地方本级支出增速大幅回落至4%。18年1季度财政支出增速10.9%，较17年增速回升，但低于去年同期水平。1-3月各项分项支出中，交通运输（28.4 %）增速领跑。农林水支出（24.9 %）、文体传媒（20.5%）、债务付息（18.4 %）增速较高、紧随其后，但较1-2月增速涨少跌多。农林水中扶贫支出增速高达58%，反映财政对脱贫攻坚支持力度较大。 图71 中央和地方财政支出增速（%） -20020406015/315/916/316/917/317/918/3中央财政支出增速地方财政支出增速全国财政支出增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图72 各项财政支出累计增速（%） -100102030405060教育科学技术文化体育与传媒社会保障和就业医疗卫生环境保护城乡社区事务农林水事务交通运输2017-092017-102017-112017-122018-022018-03 资料来源：Wind，海通证券研究所 3月全国政府性基金收入累计15253亿元，累计增速34.6%，较1-2月的33.3%略有回升。其中中央收入增速降幅扩大至-6.3%，地方本级收入增速回升至38.6%，而国有土地使用权出让收入增速略升至41.8%。 图73 中央、地方本级政府性基金收入和国有土地使用权出让收入同比增速（%） -60-40-20020406014/314/915/315/916/316/917/317/918/3中央政府性基金收入累计同比地方本级政府性基金收入累计同比国有土地使用权出让收入累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究—宏观月报 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18年1季度全国财政收入开局良好，而18年减税降费政策力度加大，预计全年减轻企业税费负担1万亿元，增值税改革等措施也将在5月后陆续落地，财政收入增幅料将放缓。1季度财政支出增速不及去年同期，但重点支出得到有效保障，研发、农业、扶贫等分项支出增速较高，体现财政资金使用注重聚力增效。 图74 当月财政收入、财政支出及其差额（亿元） -20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00015/315/916/316/917/317/918/3财政收支差额财政收入财政支出 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 政策：培育创新力量，发展先进制造 发展先进制造业。国务院副总理刘鹤在工业和信息化部调研时指出，要充分认识实体经济特别是先进制造业的重要性，把发展制造业、增强产业竞争力、建设现代化经济体系作为重要目标。 培育创新力量。国资委主任肖亚庆表示，要着力突破战略性、前瞻性领域的关键核心技术；要下大力气尽快培育一批能够支撑国家重大战略需求，引领未来科技变革方向，参与国际竞争合作的创新力量。 发展雄安新区。《河北雄安新区规划纲要》近日得到党中央、国务院批复，标志着雄安新区建设进入了新阶段。批复指出，雄安新区作为北京非首都功能疏解集中承载地，与北京城市副中心形成北京新的两翼，有利于有效缓解北京“大城市病”，探索人口经济密集地区优化开发新模式；与以2022年北京冬奥会和冬残奥会为契机推进张北地区建设形成河北两翼，有利于加快补齐区域发展短板，提升区域经济社会发展质量和水平。 宏观研究—宏观月报 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超 宏观经济研究团队 顾潇啸 宏观经济研究团队 于博 宏观经济研究团队 梁中华 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 宏观研究—宏观月报 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 luying@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 姜 超 副所长 (021)23212042 jc9001@htsec.com 邓 勇 所长助理 (021)23219404 dengyong@htsec.com 荀玉根 所长助理 (021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟 奇 所长助理 (021)23219962 zq8487@htsec.com 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 顾潇啸(021)23219394 gxx8737@htsec.com 于 博(021)23219820 yb9744@htsec.com 梁中华(021)23154142 lzh10403@htsec.com 联系人 李金柳(021)23219885 ljl11087@htsec.com 宋 潇(021)23154483 sx11788@htsec.com 陈 兴(021)23154504 cx12025@htsec.com 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 郑雅斌(021)23219395 zhengyb@htsec.com 罗 蕾(021)23219984 ll9773@htsec.com 沈泽承(021)23212067 szc9633@htsec.com 余浩淼(021)23219883 yhm9591@htsec.com 袁林青(021)23212230 ylq9619@htsec.com 姚 石(021)23219443 ys10481@htsec.com 联系人 周一洋(021)23219774 zyy10866@htsec.com 吕丽颖(021)23219745 lly10892@htsec.com 张振岗(021)23154386 zzg11641@htsec.com 颜 伟(021)23219914 yw10384@htsec.com 梁 镇(021)23219449 lz11936@htsec.com 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 宋家骥(021)23212231 sjj9710@htsec.com 薛 涵 xh11528@htsec.com 皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com 徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com 联系人 谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com 王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com 蔡思圆(021)23219433 csy11033@htsec.com 庄梓恺 zzk11560@htsec.com 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 朱征星(021)23219981 zzx9770@htsec.com 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com 联系人 李 波(021)23154484 lb11789@htsec.com 杜 佳(021)23154149 dj11195@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com 李 影(021)23154117 ly11082@htsec.com 联系人 姚 佩(021)23154184 yp11059@htsec.com 唐一杰(021)23219406 tyj11545@htsec.com 郑子勋(021)23219733 zzx12149@htsec.com 中小市值团队 张 宇(021)23219583 zy9957@htsec.com 钮宇鸣(021)23219420 ymniu@htsec.com 孔维娜(021)23219223 kongwn@htsec.com 潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com 联系人 王鸣阳(021)23219356 wmy10773@htsec.com 程碧升(021)23154171 cbs10969@htsec.com 相 姜(021)23219945 xj11211@htsec.com 政策研究团队 李明亮(021)23219434 lml@htsec.com 陈久红(021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com 朱 蕾(021)23219946 zl8316@htsec.com 周洪荣(021)23219953 zhr8381@htsec.com 王 旭(021)23219396 wx5937@htsec.com 石油化工行业 朱军军(021)23154143 zjj10419@htsec.com 邓 勇(021)23219404 dengyong@htsec.com 联系人 胡 歆(021)23154505 hx11853@htsec.com 医药行业 余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com 郑 琴(021)23219808 zq6670@htsec.com 孙 建(021)23154170 sj10968@htsec.com 师成平(010)50949927 scp10207@htsec.com 联系人 贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com 吴佳栓(010)56760092 wjs11852@htsec.com 范国钦021-23219630 fgq12116@htsec.com 汽车行业 王 猛(021)23154017 wm10860@htsec.com 杜 威(0755)82900463 dw11213@htsec.com 谢亚彤(021)23154145 xyt10421@htsec.com 公用事业 张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com 张 磊(021)23212001 zl10996@htsec.com 联系人 陈佳彬(021)23154513 cjb11782@htsec.com 傅逸帆(021)23154398 fyf11758@htsec.com 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 李宏科(021)23154125 lhk11523@htsec.com 联系人 史 岳(021)23154135 sy11542@htsec.com 互联网及传媒 钟 奇(021)23219962 zq8487@htsec.com 郝艳辉(010)58067906 hyh11052@htsec.com 许樱之 xyz11630@htsec.com 孙小雯(021)23154120 sxw10268@htsec.com 刘 欣(010)58067933 lx11011@htsec.com 联系人 强超廷(021)23154129 qct10912@htsec.com 毛云聪(010)58067907 myc11153@htsec.com 陈星光 cxg11774@htsec.com 有色金属行业 施 毅(021)23219480 sy8486@htsec.com 联系人 李姝醒(021)23219401 lsx11330@htsec.com 陈晓航(021)23154392 cxh11840@htsec.com 李 骥(021)23154513 lj11875@htsec.com 甘嘉尧 gjy11909@htsec.com 房地产行业 涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com 谢 盐(021)23219436 xiey@htsec.com 联系人 杨 凡(021)23219812 yf11127@htsec.com 金 晶(021)23154128 jj10777@htsec.com 宏观研究—宏观月报 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 cp9808@htsec.com 联系人 谢 磊(021)23212214 xl10881@htsec.com 尹 苓(021)23154119 yl11569@htsec.com 石 坚(010)58067942 sj11855@htsec.com 煤炭行业 吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com 戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com 李 淼(010)58067998 lm10779@htsec.com 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com 房 青(021)23219692 fangq@htsec.com 曾 彪(021)23154148 zb10242@htsec.com 徐柏乔(021)32319171 xbq6583@htsec.com 张向伟(021)23154141 zxw10402@htsec.com 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 lw10053@htsec.com 刘海荣(021)23154130 lhr10342@htsec.com 张翠翠 zcc11726@htsec.com 孙维容 swr12178@htsec.com 联系人 李 智(021)23219392 lz11785@htsec.com 计算机行业 郑宏达(021)23219392 zhd10834@htsec.com 鲁 立（021）23154138 ll11383@htsec.com 黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com 杨 林(021)23154174 yl11036@htsec.com 联系人 洪 琳(021)23154137 hl11570@htsec.com 通信行业 朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com 余伟民(010)50949926 ywm11574@htsec.com 联系人 张峥青 zzq11650@htsec.com 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com 孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com 联系人 夏昌盛(010)56760090 xcs10800@htsec.com 李芳洲(021)23154127 lfz11585@htsec.com 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com 联系人 李 丹(021)23154401 ld11766@htsec.com 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com 联系人 盛 开 sk11787@htsec.com 建筑建材行业 钱佳佳(021)23212081 qjj10044@htsec.com 冯晨阳(021)23212081 fcy10886@htsec.com 机械行业 佘炜超(021)23219816 swc11480@htsec.com 耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com 杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com 沈伟杰(021)23219963 swj11496@htsec.com 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人 周慧琳(021)23154399 zhl11756@htsec.com 刘 璇 lx11212@htsec.com 建筑工程行业 杜市伟 dsw11227@htsec.com 张欣劼 zxj12156@htsec.com 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 dingpin@htsec.com 陈雪丽(021)23219164 cxl9730@htsec.com 陈 阳(010)50949923 cy10867@htsec.com 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com 成 珊(021)23212207 cs9703@htsec.com 唐 宇(021)23219389 ty11049@htsec.com 军工行业 张恒晅 zhx10170@hstec.com 蒋 俊(021)23154170 jj11200@htsec.com 刘 磊(010)50949922 ll11322@htsec.com 联系人 张宇轩 zyx11631@htsec.com 银行行业 孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com 林媛媛(0755)23962186 lyy9184@htsec.com 联系人 谭敏沂 tmy10908@htsec.com 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 李铁生(010)58067934 lts10224@htsec.com 联系人 陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com 家电行业 陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com 联系人 李 阳 ly11194@htsec.com 朱默辰(021)23154383 zmc11316@htsec.com 刘 璐(021)23214390 ll11838@htsec.com 造纸轻工行业 衣桢永 yzy12003@htsec.com 曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com 赵 洋(021)23154126 zy10340@htsec.com 研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 ctq5979@htsec.com 伏财勇(0755)23607963 fcy7498@htsec.com 辜丽娟(0755)83253022 gulj@htsec.com 刘晶晶(0755)83255933 liujj4900@htsec.com 王雅清(0755)83254133 wyq10541@htsec.com 饶 伟(0755)82775282 rw10588@htsec.com 欧阳梦楚(0755)23617160 oymc11039@htsec.com 宗 亮 zl11886@htsec.com 巩柏含 gbh11537@htsec.com 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com 朱 健(021)23219592 zhuj@htsec.com 季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com 黄 毓(021)23219410 huangyu@htsec.com 漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com 胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com 黄 诚(021)23219397 hc10482@htsec.com 毛文英(021)23219373 mwy10474@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com 杨祎昕(021)23212268 yyx10310@htsec.com 方烨晨(021)23154220 fyc10312@htsec.com 张思宇 zsy11797@htsec.com 慈晓聪(021)23219989 cxc11643@htsec.com 王朝领 wcl11854@htsec.com 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 yyq9989@htsec.com 吴 尹 wy11291@htsec.com 张丽萱(010)58067931 zlx11191@htsec.com 杨羽莎(010)58067977 yys10962@htsec.com 杜 飞 df12021@htsec.com 张 杨(021)23219442 zy9937@htsec.com 宏观研究—宏观月报 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦9楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：www.htsec.com -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【瑞银-汪涛、钟挥、陈岚】https___neo.ubs.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | www.ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 特此鸣谢郭浩庄(donna.kwok@ubs.com)、张宁(ning.zhang@ubs.com)对本报告的编制提供信息. 分析师声明及要求披露的项目从第 6页开始. (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:2)Global Research 2018年4月18日 中国经济评论 2018年开局稳健，但下行压力犹存 一季度内外需推动GDP增速强于预期 一季度实际GDP增长6.8%（瑞银预测6.7%），我们估算的环比折年增长率加快至7%。房地产和服务业投资反弹、工业生产提速、消费稳健都支撑了内需。不过，基建投资有所放缓，第三产业增加值同比增速放缓至7.5%、但依然比较稳健。外需也比较强劲，不过进口强劲增长导致净出口对GDP增长转为小幅的负贡献。 3月房地产销售进一步减速，而投资反弹 随着此前棚改货币化安置对低线城市销售增长的贡献减弱、信贷增速持续下行，3月房地产销售同比增速进一步放缓，但受益于低基数，一季度同比增速回升至3.6%（依然低于2017年平均增速）。一季度新增土地购置同比增速大幅走弱，但前期的购地支撑了房地产投资同比增速加快两倍至10.4%、新开工同比增速加快至9.7%。不过，施工面积同比增速有所降低。 下调2018年CPI增速至2.4%，维持PPI增速为3.5%的预测不变 3月CPI弱于预期、食品和非食品价格都有所放缓，拖累了一季度平均增速，导致今年全年的起点较低。因此我们将2018年CPI增速预测从此前的2.7%下调至2.4%，虽然食品价格可能小幅反弹。我们依然认为通胀压力有限，央行年内不会上调基准利率——随着采矿业和原材料价格走弱，PPI同比增速已在逐步放缓，而前期购进价格上涨对下游产品的传导依然比较有限（可能由于下游企业竞争较为激烈）。当然，如果CPI大幅超预期，或美联储加息步伐超预期导致美元大幅升值，央行也可能上调基准利率，从而缩小基准利率和市场利率的差距。 我们依然预计GDP小幅放缓，但二季度末之前不会明显走弱 随着秋冬季大气污染治理告一段落，我们预计房地产和基建投资放缓（后者主要受制于地方政府和准财政支出收紧）是未来经济增长的两大阻力。不过，4月高频数据和我们的实地调研都显示经济数据在二季度末之前不会明显走弱。我们对经济预测的上下行风险大致相当，其中下行风险主要来自贸易摩擦加剧，不过在这种情况下政府可能放松目前的信贷和准财政收紧政策，部分抵消前者的拖累。 Economics 中国 汪涛 特约首席经济学家 wang.tao@ubs.com 钟 挥 经济学家 S1460516050002 jennifer-a.zhong@ubssecurities.com +86-105-832 8324 陈 岚, CFA 经济学家 S1460516090001 lan.chen@ubssecurities.com +86-213-866 8802 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)2 内外需双双推动一季度GDP略好于预期。一季度实际GDP同比增速持平于6.8%，我们估算环比折年增长率从此前的6.5%小幅加快至7%。受制于公共项目复工较晚、地方政府融资约束持续收紧（如PPP项目审查趋严），基建投资同比增速连续第四个季度放缓，不过房地产和其他服务业（即剔除房地产和基建相关行业之后的服务业）投资反弹抵消了其影响，推动整体固定资产投资增速小幅加快。再加上消费稳健、工业生产提速，一季度内需有所好转。受益于外需稳健、部分出口商出于对中美贸易摩擦的担忧提前了出口活动，一季度整体实际出口量同比增速再次加快，不过进口增速同样加快，因此净出口小幅拖累了一季度GDP增速。随着通胀走弱，一季度名义GDP增速放缓了近1个百分点至10.6%。 3月房地产销售继续放缓，不过一季度房地产投资整体反弹。3月房地产销售同比增速从1-2月的4.1%继续放缓至3.2%，主要由于高线城市房贷政策有所收紧、且棚改货币化安置对低线城市销售增长的贡献减弱。不过鉴于去年基数较低，一季度平均房地产销售同比增速加快至3.6%。3月新开工同比增速从1-2月的2.9%大幅反弹至17.8%，一季度平均增速从四季度的7.6%加快至9.7%。3月房地产投资同比增长10.8%，延续了1-2月的强劲增长趋势，且一季度平均增速也较去年四季度增长两倍多至10.4%，这不仅得益于此前强劲的土地购置的滞后影响，非土地相关的投资活动也依然稳健。一季度施工面积同比增速减半至1.5%。我们估算的瑞银建设活动指数放缓至1.1%（3个月移动平均；1-2月4%、去年四季度5.6%）。 图表1: 一季度房地产投资反弹… 图表2: …推动固定资产投资提速 来源: CEIC，瑞银证券估算 来源: CEIC，瑞银证券估算 一季度固定资产投资提速。3月基建投资同比增速大幅降至6%、一季度平均增速降至8.3%（较1-2月平均增速11.3%、去年四季度平均增速12.6%明显放缓），主要是因为今年两会时间较长导致公共项目复工较晚、且地方公共项目（包括PPP项目）融资持续收紧。3月制造业投资同比增速受高基数拖累小幅放缓至3.4%、一季度平均增速从6.4%放缓至3.8%。不过，其他服务业投资（即剔除房地产和基建相关行业之后的服务业）同比增速近乎翻番至8.4%，特别是教育、医疗和文化行业的增速较快。再加上房地产投资反弹，一季度固定资产投资同比增速提高1.1个百分点至7.5%。 一季度工业生产提速，不过季末有所走弱。3月工业生产同比增速从1-2月的7.2%放缓至6%，部分由于去年基数较高，符合我们的预期。其中由于天气转暖，公共事业增加值同比增速明显放缓，水泥等非金属矿物行业的增加值活动也有所走弱。钢铁和相关产品的生产也有所减速。不过尽管受秋冬季北方省份大气污染的制约，但1-2月公用事业、钢铁和非金属矿物等行业增加值稳健，一季度整体工业生产增速从此前的6.2%加快至6.8%。3月汽车同比增速生产重回正增长，不过一季度整体仍低个位数下跌。 -30-20-100102030405060708090201020112012201320142015201620172018瑞银建设活动指数 商品房新开工面积 商品房销售面积 同比增长率 (% 3个月移动平均) -505101520253035404550201020112012201320142015201620172018名义固定资产投资 房地产开发投资 基础设施投资 制造业投资 同比增长率 (% 3个月移动平均) 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)3 一季度消费有所提速，特别是季末。3月社会消费品零售强于预期，名义同比增速加快至10.1%、实际同比增速也加快至8.6%，这在一定程度上抵消了1-2月的乏力，因此一季度名义社会消费品零售同比增速大致持稳于9.8%、而实际同比增速小幅下滑至8%。受最近房地产销售放缓和低线城市市场情绪走弱影响，一季度家具消费有所放缓，不过汽车、建材和家用电器等其他房地产相关产品销售有所加快。一季度住户部门调查数据显示实际人均消费同比增速小幅加快至5.4%，主要受益于实际人均可支配收入保持了同比6.6%的平稳增长。 图表3: 一季度进出口增速都有所好转 图表4: 公共事业支撑一季度工业生产增速加快 来源: CEIC，瑞银证券估算 来源: CEIC，瑞银证券估算 一季度外需稳健，虽然3月有所放缓。3月出口从1-2月的同比跃升24%转为同比下跌2.7%，显著低于预期（彭博调查均值12%，瑞银预测10%）。另一方面，进口同比增速从1-2月21.6%放缓至14.4%，略好于预期。一季度整体来看，进出口的名义和实际增速都有所好转。以美元计的出口同比增速从9.6%加快至14.4%，受益于欧美需求平稳，东盟和巴西、俄罗斯、印度等国需求好转，以及部分出口商出于对贸易摩擦的担忧提前了一些出口活动。其中，电子产品、电气机械、玩具和汽车出口较为稳健。实际出口量同比增速也小幅加快至8.5%。另一方面，名义进口同比增速加快至近19%，实际增速也加快至11%（主要受益于天然气、煤炭等非加工贸易进口产品），因此净出口对GDP增长转为小幅拖累。 3月CPI和PPI走弱，拖累一季度通胀。3月CPI显著低于预期，食品和非食品价格都有所走弱。食品价格一年多以来首次反弹至同比正增长2%，但猪肉价格依然疲弱、同比下跌9.9%，抵消了食品价格基数较低的影响，非食品价格同比增速小幅下行至2.2%，一季度CPI平均同比增速从去年四季度的1.8%小幅加快至2.2%。另一方面，PPI同比增速从去年四季度的5.9%放缓至3.7%，其中采矿业和原材料价格都如期减速，制造业产品（同比增长4.3%）和消费品价格增速也有所放缓。因此，PPI和PuPI之间的差距（可作为企业毛利率的近似）继续收窄，支撑了我们对于今年企业利润保持正增长、但年内增速将有所下行的预测。 -10-5051015202530-20-10010203040506020112012201320142015201620172018贸易顺差 (左轴) 实际出口增速(调整后) 实际进口增速 十亿美元 同比增长率（% 3个月移动平均） -8-404812201620172017201720172018钢材产量 发电量 十种有色金属产量 工业增加值 同比增长率（%） 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)4 图表5: 3月CPI大幅低于预期 图表6: 信贷增速继续放缓 来源: CEIC，瑞银证券估算 来源: CEIC，瑞银证券估算 信贷增速继续放缓。3月新增人民币贷款1.12万亿、较为强劲，基本符合预期，对实体经济投放的新增贷款达1.15万亿。新增社会融资规模1.33万亿（同比少增7890亿），依然受制于疲弱的影子信贷。我们估算的整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）同比增速从12.9%小幅放缓至12.1%，信贷扩张度（或信贷脉冲，同比新增整体信贷占GDP比重的同比变化）跌幅略微扩大至4.9%，而新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）小幅下降、但依然在20%以上。 3月新增居民贷款同比少增2200亿、但依然达5730亿元，主要受制于房地产销售放缓、房贷政策边际收紧。不过，3月新增企业贷款同比多增1970亿元，抵消了居民贷款的乏力，其中票据融资跌幅明显收窄。 受金融监管进一步收紧的影响，3月社会融资规模中的影子信贷（信托和委托贷款，以及未贴现的银行票据）再次收缩2500亿元，其中委托贷款跌幅最大、达1850亿元。不过，流动性和市场情绪好转推动3月企业债券净发行量升至3440亿元。一季度，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行票据共收缩1340亿元，与去年同期的增长2万亿形成鲜明对比，而一季度企业债券发行量则升至5370亿元，高于去年同期的1000多亿元。 经济增长和政策展望 我们将2018年CPI预测从2.7%下调至2.4%，维持PPI 3.5%的预测不变。一季度CPI增速弱于预期（特别是3月食品价格乏力）意味着全年CPI的起点较低。朝前看，我们预计食品价格小幅反弹2-3%，非食品价格增速持稳于2.3%（与去年食品类似），而前期PPI上涨继续传导至CPI、但较为缓慢。随着供需关系缓和，我们预计PPI里上游价格将较目前水平有所下行，中下游产品价格、特别是制造业产品价格继续回升。 我们依然预计全年GDP增速放缓，但二季度末之前经济数据不会明显恶化。随着春节的影响逐渐消退，未来公布的数据应可以更清晰地显示中国经济的增长趋势。3月的经济数据很可能受到了秋冬季大气污染治理相关的限产和地方公共项目复工时间较晚的扰动。朝前看，我们预计房地产活动和基建投资都将进一步放缓（后者受制于地方政府准财政支出收紧），这将是年内经济面临的两个主要阻力。不过，4月份的高频数据和我们的实地调研都显示未来一段时间的经济增长势头应能保持稳健，直到二季度末才会明显放缓。 -8-4048121620112012201320142015201620172018CPI非食品 食品 PPI同比增速(%) -12-8-4048121610121416182022242620112012201320142015201620172018社会融资规模余额（剔除股票） 社会融资规模余额（剔除股票）+地方政府债券余额 信贷扩张度 (右轴) 同比增速(%) 占GDP比重(%) 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)5 对于中美贸易摩擦，我们依然认为即便长期两国贸易关系可能有所恶化，但短期内中美应能达成某种形式的妥协。随着中国进一步对外国投资者开放国内商品和服务市场、完善国内知识产权保护、增加从美国的商品和服务进口，我们认为未来几个月美国应会降低征收关税的商品规模。因此，我们的基准预测依然是2018年外需强劲、可以抵消贸易摩擦的负面影响，而内需是拖累GDP增速从6.9%放缓至6.6%的主要因素。不过，中美贸易摩擦加剧短期对企业、产品和行业有负面影响，长期也会对宏观经济层面造成影响。 我们的预测有何风险？ 我们对经济增长的预测面临的上/下行风险大致相当。贸易摩擦加剧或全球需求恶化可能给我们的GDP预测带来下行风险。不过，如果贸易对经济的冲击太大，政府可能会放松目前对信贷和财政（准财政）的收紧，因此经济下行空间应相对有限。此外，如果去杠杆导致房地产和基建超预期下滑，也可能给内需带来一定下行风险。另一方面，如果市场情绪强于预期、或房地产租赁市场发展快于预期，也可能给房地产活动带来一定上行风险。 我们认为通胀压力有限。如我们此前预期，随着采矿业和原材料价格下行，PPI同比增速已开始逐步下滑。但是，此前上游价格的累积上涨对下游行业的传导较为缓慢且有限，可能是因为下游行业竞争更为激烈。我们预计政府虽然会继续限产，但会同时尽量确保原材料生产和供应平稳。如果中国对美国大豆进口征税导致其价格增长10%，我们预计CPI会被推高0.1-0.2个百分点，但通胀仍将低于央行3%的政策上限。 我们依然认为央行不会上调基准利率。央行宣布从4月25日起下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，共释放1.3万亿流动性，其中9000亿用于偿还银行所借央行的MLF，4000亿元增量资金主要用于小微企业贷款投放。我们认为此次降准意味着货币政策有所微调，但主要为了对冲持续收紧的监管政策对金融机构的压力，改善流动性管理，而并非货币政策的全面转向。但鉴于市场对流动性的预期可能会进一步改善，因此市场利率进一步大幅上行的风险有限。另一方面，鉴于通胀压力比较有限，我们依然认为今年央行不会上调基准利率。不过，最近媒体报道央行放松了大额存单的利率上限。央行还准备引导银行对居民推广大额存单，这也会间接推升利率。此外，我们认为央行最终也会放开银行存款利率的上浮限制（虽然名义上已放开，但在实际操作中央行会给予窗口指导），这意味着即便基准存款利率没有上调，银行也可以进一步提高存款利率。当然，如果CPI大幅超预期，或美联储加息步伐超预期导致美元大幅升值，央行也可能上调基准利率，从而缩小基准利率和市场利率的差距。 相关瑞银报告： 来而不往非礼也：中国对等反击美国征税措施 美国对华贸易措施将如何演进？有何影响？ 改革：回顾与展望 春季已至，实体经济需求恢复如何？ 2018两会解读——有何不同？ 2018年经济开局强劲 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)6 要求披露 本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。 关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问：www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构。UBS（瑞银）是或者可能是这份报告可能针对的债务证券（或相关衍生产品）的委托人。确定本建议的时间为格林尼治时间${APPROVED_DATE}。瑞银已将研究部门某些成员指定为衍生产品研究分析师，这些成员发布的研究报告主要是对某种衍生产品的价格或市场的分析，同时提供合理充分的信息，从而形成衍生产品交易决策的基础。衍生产品研究分析师和股票研究分析师或经济学家共同撰写报告时，衍生产品研究分析师为衍生产品投资观点、预测和/或建议负责。 分析师声明:每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述（包括与瑞银相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。 除非特别指出,请参考这份报告正文中的"价值与风险"章节。若想取得本报告涉及公司的完整披露,包括估值和风险的信息,请联系：UBS Securities LLC, 1285 Avenue of Americas, New York, NY 10019, USA, 联系人：Investment Research。 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)7 全球声明 本文件由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。 p>我们通过UBS Neo,某些情况下还会通过UBS.com和其他系统、或者UBS Neo或UBS.com所发交流文件中专门指出且获批为全球研究报告分发方式的途径（以下统称为“系统”）向客户提供全球研究报告，还可能通过第三方供应商提供这些报告，或由瑞银和/或第三方通过电子邮件或其他电子途径发出。通过全球研究报告向客户提供的服务可能在层次和类型上有所不同，这取决于多个因素，比如客户在接收报告的频率和途径方面的偏好，客户的风险情况、投资重心和投资角度（例如是覆盖整个市场还是专注于某个行业，是长期还是短期等），客户与瑞银的整体关系以及法律和监管方面的限制。 UBS Neo可提供所有全球研究报告。关于UBS Neo的用户权限问题，请与您的客户顾问联系。 通过系统接收全球研究报告的客户在接触和/或使用这些报告方面受到本全球声明以及相应系统的使用条款的约束。 通过第三方供应商、电子邮件或其他电子途径接收全球研究报告即表明客户同意在使用这些报告方面受到本全球声明、UBS投资银行适用业务条款(https://www.ubs.com/global/en/investment-bank/regulatory.html) 以及瑞银使用条款/声明（http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/disclaimer.html）的约束，而且同意瑞银按照瑞银隐私声明（http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/privacy.html）和cookie通告（http://www.ubs.com/global/en/homepage/cookies/cookie-management.html）处理其个人数据并使用cookie。 通过系统或其他任何方式接收全球研究报告即表明客户同意，在未事先取得瑞银书面同意前，不复制、修改或调整这些报告，不在这些报告的基础上衍生出其他报告，不将这些报告提供给第三方，不对这些报告或瑞银其他材料提供的任何研究成果加以商业利用，也不从这些报告或瑞银其他材料提供的任何研究成果或估算数字中摘取数据。 本文件仅在法律许可的情况下发放。本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、州、国家或其他司法管辖区公民、居民或位于其中的任何人或实体使用：在该等司法管辖区中，分发、发表、提供或使用该文件违反法律或监管规定，或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。 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Neo上可找到所有与已发布研究报告有关的重大信息，比如估值方法、风险声明、基本假设（包括对该等假设的敏感性分析）以及评级历史等。不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 负责撰写本文件的分析师可能为了收集、使用和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关方沟通。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域，部门、集团或关联机构之间的信息流动 。撰写本文件的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行部收入而定，但是分析师的薪酬可能与瑞银和/或其部门的整体收入有关，其中包括投行部、销售与交易业务，还可能与瑞银子公司、分支机构和关联机构的整体收入有关。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银集团，其关联或下属机构（不包括瑞银证券有限责任公司（美国））担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者（按照英国对此类术语的解释）时，此类信息在本研究文件中另行披露，但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。对于可在某个非欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银担任做市商时，此类信息在本文件中另行具体披露，但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定义开展时除外。瑞银可能发行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸，或作为委托人买卖此类金融工具或衍生品；此类交易或头寸可能与本文件中所表述的观点不一致。 在过去的12个月里，瑞银集团、其关联机构或子公司可能接受或提供过《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID II）规定的投资服务和活动或者辅助服务，而且可能支付或收到、或者承诺支付或得到承诺将收到与这些服务有关的款项。 英国和欧洲其他地区：除非在此特别申明，本文件由UBS Limited提供给符合资格的交易对手或专业客户。UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。法国：由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国审慎监管局（ACPR）和金融市场管理局（AMF）监管。如果UBS Securities France 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Limited意大利分支机构分发。如果UBS Limited意大利分支机构的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由UBS Limited意大利分支机构编制。南非：由JSE的授权用户及授权金融服务提供商UBS South Africa (Pty) Limited（注册号：1995/011140/07，金融服务提供商编号：7328）分发。以色列：本文件由UBS Limited分发，UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。UBS Securities Ltd是由以色列证券监管局（ISA）监管的持牌投资推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的关联机构未获得《以色列顾问法》所规定的许可。UBS Limited未按照《以色列顾问法》对持牌人的要求投保。瑞银可能参与金融资产发行或分销其他发行人发行的金融资产等活动，以获取手续费或其他收益。UBS Limited及其关联机构可能更青睐与之有联系或可能与之有联系（此种联系遵循《以色列顾问法》的定义）的各种金融资产。本材料中的任何内容都不应被视为《以色列顾问法》所规定的投资建议。本材料仅发放给且/或仅面向《以色列顾问法》所定义的‘合格客户’，任何其他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。沙特阿拉伯：本文件由瑞银集团（及/或其子公司、分支机构或关联机构）分发。瑞银集团是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注册地址为Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已获UBS Saudi Arabia（瑞银集团子公司）的批准，该公司是瑞银集团在沙特阿拉伯王国设立的一家沙特封闭式股份公司，商业注册号1010257812，注册地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务，并接受其监管，业务牌照号 08113-37。阿联酋/迪拜：分发的资料 UBS AG 公司迪拜分公司仅供专业客户和/或市场交易对手的分类根据 DFSA 规则手册。 没有任何其他人应采取行动的这种材料/通信。 该信息不再分布在阿拉伯联合酋长国。 UBS AG 公司迪拜分公司是由 DFSA 在杜拜国际金融中心。 UBS 不许可提供的银行服务的阿联酋中央银行的阿联酋, 也不许可的阿联酋证券和商品的权力。美国：由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者；或由UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构（’非美国关联机构’ ）仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通过非美国关联机构执行。UBS Securities LLC不担任在美国《证券交易法》（Securities Exchange Act）15B（即Municipal Advisor Rule）下定义的市政实体(Municipal Entity)的市政顾问(Municipal Advisor)或Obligated Person，在本文件中的观点和意见，无意被视为，也不构成Municipal Advisor Rule所定义的建议。加拿大：由UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关联机构分发。UBS Securities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。墨西哥：本报告由UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V., UBS Grupo Financiero编制和分发，UBS Casa de Bolsa是UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V.旗下实体以及UBS AG的子公司。本文件仅向机构或成熟投资者分发。研究报告仅体现负责分析师的观点。分析师没有从UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V., UBS Grupo Financiero以外的个人或实体，或者与UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V., UBS Grupo Financiero属于同一金融或商业集团的实体以外的个人或实体处取得任何报酬。适用披露信息的西班牙语翻译版本，请访问www.ubs.com/disclosures。巴西: 除非具体说明，否则由UBS Brasil CCTVM S.A 分发给居住在巴西的有资格投资者，包括： (i) 金融机构, (ii) 保险公司和投资资本公司, (iii) 补充性养老金实体； (iv)金融投资额高于$300,000.00 雷亚尔的实体、经过书面确认为合格投资者； (v)投资基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授权的证券投资组合经理及证券顾问； (vii)联邦政府、各州、市建立的社保系统。香港：由UBS Securities Asia Limited和/或瑞银集团香港分支机构分发。由分析师或本报告引起或与之相关的任何事务，请联系UBS Securities Asia Limited 和/或瑞银集团香港分支机构在当地的授权/注册代表。新加坡：由UBS Securities Pte. Ltd[MCI (P) 008/09/2017和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜，请向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡财务顾问法案(第110章)定义下之豁免财务顾问；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡财务顾问法案(第110章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第19章)持照执业，并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第289章)定义下之认可及机构投资者。日本：由UBS Securities Japan Co.，Ltd.向专业投资者分发（除非另有许可）。当本文件由UBS Securities Japan Co.，Ltd.编制，则UBS Securities Japan Co.，Ltd. 为本文件的作者，出版人及发布人。由UBS AG，Tokyo Branch 分发给与外汇及其他银行业务相关的专业投资者（除非另有许可）。澳大利亚： UBS AG客户：由UBS AG（澳大利亚商业号码：47 088 129 613；澳大利亚金融服务执照号：231087）分发，UBS Securities Australia Ltd 客户：由UBS Securities Australia Ltd（澳大利亚商业号码：62 008 586 481；澳大利亚金融服务执照号：231098）分发。本文件仅包含一般信息及/或一般建议，并不构成针对个人的金融产品建议。本文件所载信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、财务状况或需求，因此投资者在根据相关信息采取行动之前应从其目标、财务状况和需求出发考虑这些信息是否适合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G条所定义的“零售”客户获得或可能获得某一特定的需要产品披露声明的金融产品，零售客户在决定购买该产品之前应获得并考虑与该产品有关的产品披露声明。UBS Securities Australia Limited金融服务指南的网址为：www.ubs.com/ecs-research-fsg.新西兰：由UBS New Zealand Ltd分发。UBS New Zealand Ltd并非新西兰注册银行。贵方获得本文件或材料是因为贵方已经向瑞银表明，贵方是符合新西兰《2008年金融顾问法》第5C节定义的“批发类客户”（下称“获许可客户”）。本文件或材料不提供给获许可客户以外的客户（下称“未获许可客户”）。如果贵方是未获许可客户，请勿以本文件或材料为依据。如果贵方无视本警告，仍以本文件或材料为依据，则(i)贵方承认贵方不应以本文件或材料的内容为依据，而且本文件或材料中的任何建议或观点均非为贵方做出或向贵方提供；(ii)贵方在法律允许的最大程度下，(a)对瑞银及其关联机构或相关实体（及其董事、管理人员、代理人和顾问）（下称“相关方”）由于贵方在未经授权情况下以本文件或材料为依据而产生或遭受，或与贵方此类行为有关的任何损失、损害或责任或者对该等损失、损害或责任的索赔进行赔偿，并(b)宣布放弃由于贵方在未经授权情况下以本文件或材料为依据而产生或遭受，或与贵方此类行为有关的任何损失、损害、责任或索赔使贵方拥有的对相关方的权利或由相关方为贵方提供的补救措施。韩国：由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本文件可能不时由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。本材料仅供专业/机构客户使用，不向任何零售客户分发。马来西亚：本文件获准由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (资本市场服务执照号：CMSL/A0063/2007)於马来西亚分发。本报告仅供专业机构客户使用，不供任何零售客户使用。印度:由UBS Securities India Private Ltd（公司识别码U67120MH1996PTC097299），2/F，2 North Avenue，Maker Maxity，Bandra Kurla Complex，Bandra (East)，Mumbai (India) 400051分发。电话号码：+912261556000。UBS Securities India Private Ltd提供券商服务，SEBI注册号为：NSE资本市场-INB230951431，NSE期货与期权-INF230951431，NSE货币衍生产品- INE230951431，BSE资本市场-INB010951437；商业银行服务，SEBI注册号为：INM000010809；以及研究分析服务，SEBI注册号为：INH000001204。瑞银集团、其关联机构、或子公司可能持有本报告所涉及印度公司的债券或其他证券。在过去的12个月里，瑞银集团、其关联机构或子公司可能在对该印度公司的非投资银行证券相关业务和/或非证券业务中取得过报酬。在本研究报告发布前的12个月里，该印度公司可能是瑞银集团、其关联机构、或子公司投资银行业务和/或非投资银行证券相关业务和/或非证券业务客户。关联机构信息请参见瑞银集团年报，链接为：http://www.ubs.com/global/en/about_ubs/investor_relations/annualreporting.html 台湾：由UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch分发，UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch受台湾证券期货局监管。 由UBS Limited编制的本文件中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可，瑞银明确禁止全部或部分地再分发本文件。在任何情况下，瑞银对本文件或其中内容的再分发或者第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权保护的对象或元素。© UBS 2018版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。 (cid:4)(cid:3)(cid:5) -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【瑞银-汪涛、钟挥、陈岚】央行降准1个百分点：政策微调，并非转向.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | www.ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 特此鸣谢张宁(ning.zhang@ubs.com)、郭浩庄(donna.kwok@ubs.com)对本报告的编制提供信息. 分析师声明及要求披露的项目从第 3页开始. (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:2)Global Research 2018年4月18日 中国经济评论 央行降准1个百分点：政策微调，并非转向 央行宣布下调存款准备金率1个百分点，大部分用以置换中期借贷便利 央行宣布从2018年4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率1个百分点。此次降准共将释放1.3万亿流动性，其中银行将用9000亿释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF，今年3月底余额为4.9万亿）。同时，释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。 降准可以降低银行负债成本，从而有助于降低企业融资成本 与银行需要支付利息的其他流动性管理方式相比（如MLF），降准对银行而言成本极低。例如目前1年期MLF的利率是3.3%。我们估算此次降准置换到期MLF（9000亿元）可以为银行节约290亿的资金成本（年化）。这意味着商业给企业的借贷成本也有一定下降的空间（至少在边际上如此）。此外，央行明确要求金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放。降准还将有助于缓和金融监管持续强化对银行带来的负面影响、支撑银行扩大贷款规模，从而部分抵消影子信贷疲弱对整体信贷的拖累。 政策微调，并非转向；货币政策取向保持稳健中性不变 央行重申其稳健中性的货币政策取向保持不变，并且强调此次降准释放的资金大部分用于偿还到期的MLF。此外，央行还强调为了防范金融风险，仍需保持相对“较高”的存款准备金率。我们认为央行此次降准主要是为了将流动性管理工具正常化，同时降低银行的资金成本。事实上，央行此前已经进行了定向降准（今年1月生效）、此次又再次降准，我们认为央行已经在逐渐做铺垫，目的是将存准率调整重新作为常规化的流动性管理工具（而非释放政策宽松的强烈信号）。另一方面，虽然3月工业生产、基建投资和制造业投资等都有所走弱，但一季度GDP增速依然保持6.8%的稳健增长。因此，目前并不需要央行通过放松货币信贷政策来稳增长，不过我们认为下半年经济下行压力将有所加剧。最近在中美贸易摩擦加剧的背景下，市场大幅波动、情绪较为脆弱，也可能是此次降准的考虑因素之一。 未来信贷增速可能放缓、央行上调流动性操作利率，但应不会加息 去杠杆和防风险依然是2018年最重要的政策目标之一，因此除非经济增长面临大幅滑坡的压力，否则货币和信贷政策应不会明显放松。我们预计2018年整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额）会从2017年的13.6%进一步放缓至12%左右，其中银行贷款保持稳健，而影子信贷继续走弱。央行有可能继续小幅上调流动性工具的操作利率（逆回购、MLF、SLF等），时点可能选在美联储加息之后。鉴于我们预计今年CPI通胀压力有限，央行年内应不会加息。不过，媒体报告央行放松了对存款利率上限的窗口指导（如大额存单的利率上限），这有助于缩窄银行利率与市场利率的差距，并淡化降准可能带来的宽松信号。最后，为了保证流动性环境平稳中性，随着央行逐渐增加降准工具的使用，央行可能会减少通过其他渠道（公开市场操作、MLF、SLF）投放流动性。市场可能将降准解读为正面的政策宽松信号，因此短期内市场利率可能有所下行。 Economics 中国 汪涛 特约首席经济学家 wang.tao@ubs.com 钟 挥 经济学家 S1460516050002 jennifer-a.zhong@ubssecurities.com +86-105-832 8324 陈 岚, CFA 经济学家 S1460516090001 lan.chen@ubssecurities.com +86-213-866 8802 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)2 图表1: 央行宣布4月25日起，下调存款准备金率1个百分点 图表2: 最近市场利率有所下行 来源: CEIC，瑞银证券估算 来源: Wind，瑞银证券估算 4681012141618202219972000200320062009201220152018法定存款准备金率(%) 2.02.53.03.54.04.55.05.56.01/157/151/167/161/177/171/18企业债AAA 10年期 国债10年期 回购利率(DR007) SHIBOR 3个月 收益率(%) 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)3 要求披露 本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。 关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问：www.ubs.com/disclosures。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构。UBS（瑞银）是或者可能是这份报告可能针对的债务证券（或相关衍生产品）的委托人。确定本建议的时间为格林尼治时间${APPROVED_DATE}。瑞银已将研究部门某些成员指定为衍生产品研究分析师，这些成员发布的研究报告主要是对某种衍生产品的价格或市场的分析，同时提供合理充分的信息，从而形成衍生产品交易决策的基础。衍生产品研究分析师和股票研究分析师或经济学家共同撰写报告时，衍生产品研究分析师为衍生产品投资观点、预测和/或建议负责。 分析师声明:每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述（包括与瑞银相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。 除非特别指出,请参考这份报告正文中的"价值与风险"章节。若想取得本报告涉及公司的完整披露,包括估值和风险的信息,请联系：UBS Securities LLC, 1285 Avenue of Americas, New York, NY 10019, USA, 联系人：Investment Research。 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)4 全球声明 本文件由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。 p>我们通过UBS Neo,某些情况下还会通过UBS.com和其他系统、或者UBS Neo或UBS.com所发交流文件中专门指出且获批为全球研究报告分发方式的途径（以下统称为“系统”）向客户提供全球研究报告，还可能通过第三方供应商提供这些报告，或由瑞银和/或第三方通过电子邮件或其他电子途径发出。通过全球研究报告向客户提供的服务可能在层次和类型上有所不同，这取决于多个因素，比如客户在接收报告的频率和途径方面的偏好，客户的风险情况、投资重心和投资角度（例如是覆盖整个市场还是专注于某个行业，是长期还是短期等），客户与瑞银的整体关系以及法律和监管方面的限制。 UBS Neo可提供所有全球研究报告。关于UBS Neo的用户权限问题，请与您的客户顾问联系。 通过系统接收全球研究报告的客户在接触和/或使用这些报告方面受到本全球声明以及相应系统的使用条款的约束。 通过第三方供应商、电子邮件或其他电子途径接收全球研究报告即表明客户同意在使用这些报告方面受到本全球声明、UBS投资银行适用业务条款(https://www.ubs.com/global/en/investment-bank/regulatory.html) 以及瑞银使用条款/声明（http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/disclaimer.html）的约束，而且同意瑞银按照瑞银隐私声明（http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/privacy.html）和cookie通告（http://www.ubs.com/global/en/homepage/cookies/cookie-management.html）处理其个人数据并使用cookie。 通过系统或其他任何方式接收全球研究报告即表明客户同意，在未事先取得瑞银书面同意前，不复制、修改或调整这些报告，不在这些报告的基础上衍生出其他报告，不将这些报告提供给第三方，不对这些报告或瑞银其他材料提供的任何研究成果加以商业利用，也不从这些报告或瑞银其他材料提供的任何研究成果或估算数字中摘取数据。 本文件仅在法律许可的情况下发放。本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、州、国家或其他司法管辖区公民、居民或位于其中的任何人或实体使用：在该等司法管辖区中，分发、发表、提供或使用该文件违反法律或监管规定，或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。 本文件为普通交流文件，具有教育性质；本文件既不是广告，也不是购买或出售任何金融工具或参与任何具体交易策略的要约邀请或要约。本文件所包含的任何投资策略或建议并不构成适合投资者特定情况的投资建议或个人投资建议。提供本文件时，瑞银及其代表均无任何责任也无任何权力以受托人等身份提供投资建议。市场有风险，投资需谨慎且自主决定。瑞银及其代表均未建议接收方或他人采取某种行动或其他任何行动。接收本文件即表明接收方了解并同意上述预期目的，而且不会预计或相信这些信息构成对接收方的投资建议或旨在实现接收方的投资目标。本文件中所述金融工具不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售住房抵押支持证券和资产支持证券可能有很高的风险，而且可能由于利率变化或其他市场因素而出现巨大的波动。外汇汇率可能对本文件所提及证券或相关工具的价值、价格或收益带来负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题，客户应联系其当地的销售代表。 期权、结构性衍生产品和期货（包括柜台市场衍生产品）并不适合所有投资者。这些工具的交易被认为有风险，而且可能只适于老练的投资者。买入或卖出期权前，同时为了全面了解期权相关风险，您一定会收到《标准化期权的特征和风险》（The Characteristics and Risks of Standardized Options）。您可通过链接 http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp查阅该文件，或向您的销售人员索取。对这些工具相关风险的各种理论分析均已发表。可应要求提供用于支持任何主张、比较和建议的文件、统计数据或其他技术性数据。过去的表现并不一定能预示未来的结果。要进行多重期权买卖的期权策略，如息差期权和跨式期权，可能有很高的交易成本。由于税务方面的考量对许多期权交易来说都很重要，考虑从事期权交易的投资者应咨询其税务顾问，以便了解税收对拟实施的期权交易结果有何影响。 任何投资的价值或收益皆有可能下跌和上涨，而投资者有可能无法全额（或部分）取回已投资的金额。过去的表现并不一定能预示未来的结果。瑞银或其董事、员工或代理人均不对由于使用本文件全部或部分信息而遭致的损失（包括投资损失）或损害负责。 做出投资或财务决定前，本文件或这些信息的所有接收方都应听取其个人财务、法律、税务和其他专业顾问考虑到接收方投资目标的所有具体情况和环境后提出的针对性建议。 本文件中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他金融工具的估值。亦不代表任何交易可以或曾可能在该等价格成交。任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的估值，以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。 除了有关瑞银的信息外，瑞银没有对与本文件有关的任何材料中所含信息（下称“信息”）的准确性、完整性或可靠性做出过任何明示或暗示的声明或保证。本文件无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何观点皆可在不发出通知的情形下做出更改，也可能不同于瑞银其他业务集团、部门、个人或其他代表所表述的观点，或与之相反。本文件中所有基于第三方的内容均为瑞银对第三方提供的数据、信息和/或观点的解释，这些数据、信息和/或观点由第三方公开发表或由瑞银通过订购取得，对这些数据、信息和/或观点的使用和解释未经第三方核对。在任何情况下都不应将本文件及其中信息（包括任何预测、价值、指数或其他计算结果（下称“价值”））用于下列目的： （i）估值或记账； （ii）计算到期或应付款项、任何金融工具或金融合同的价格或价值； （iii）衡量任何金融工具的表现，包括但不限于用于追踪任何价值的回报或表现，确定证券投资的资产配置或者计算绩效费用。 对本文件及其中信息的接受即表示对瑞银保证不会将本文件或其中任何信息用于上述目的，或者依赖本文件或其中任何信息达到上述目的。 瑞银设有旨在并以其为基础来管理潜在利益冲突并控制瑞银各个部门、子公司、分支机构和关联机构之间信息流动的政策和流程，其中包括但不限于独立性政策和信息隔离墙。有关瑞银管理冲突和保持研究产品独立性的方法、历史表现以及关于瑞银研究建议的某些附加披露信息，请参见visit www.ubs.com/disclosures 。 研究部门仅基于瑞银研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究，研究部管理层同时全权决定所有研究产品的发布时机和频率。本文件所包含的分析基于各种假设。按照市场滥用行为监管规定的要求，在UBS Neo上可找到所有与已发布研究报告有关的重大信息，比如估值方法、风险声明、基本假设（包括对该等假设的敏感性分析）以及评级历史等。不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 负责撰写本文件的分析师可能为了收集、使用和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关方沟通。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域，部门、集团或关联机构之间的信息流动 。撰写本文件的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行部收入而定，但是分析师的薪酬可能与瑞银和/或其部门的整体收入有关，其中包括投行部、销售与交易业务，还可能与瑞银子公司、分支机构和关联机构的整体收入有关。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银集团，其关联或下属机构（不包括瑞银证券有限责任公司（美国））担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者（按照英国对此类术语的解释）时，此类信息在本研究文件中另行披露，但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。对于可在某个非欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银担任做市商时，此类信息在本文件中另行具体披露，但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定义开展时除外。瑞银可能发行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸，或作为委托人买卖此类金融工具或衍生品；此类交易或头寸可能与本文件中所表述的观点不一致。 在过去的12个月里，瑞银集团、其关联机构或子公司可能接受或提供过《欧盟金融工具市场指令II》（MiFID II）规定的投资服务和活动或者辅助服务，而且可能支付或收到、或者承诺支付或得到承诺将收到与这些服务有关的款项。 英国和欧洲其他地区：除非在此特别申明，本文件由UBS Limited提供给符合资格的交易对手或专业客户。UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。法国：由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国审慎监管局（ACPR）和金融市场管理局（AMF）监管。如果UBS Securities France S.A.的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由UBS Securities France S.A.编制。德国：由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Europe SE 分发。UBS Europe SE 受德国联邦金融监管局（BaFin）监管。西班牙：由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Securities España SV, SA分发。UBS Securities España SV, SA受西班牙国家证券市场委员会（CNMV）监管。土耳其：由UBS Limited分发。本文件中没有任何信息是为了在土耳其共和国以任何形式发行、推介和销售任何资本市场工具和服务而准备的。因此，本文件不得被视为是向土耳其共和国居民发出的或将要发出的要约。UBS Limited未获得土耳其资本市场委员会根据《资本市场法》（法律编号：6362）规定颁发的许可。因此，在未经土耳其资本市场委员会事先批准的情况下，本文件或任何其它涉及金融工具或服务的发行材料不得用于向土耳其共和国境内的任何人提供任何资本市场服务。但是，根据第32号法令第15 (d) (ii)条之规定，对于土 中国经济评论 2018年4月18日 (cid:4)(cid:3)(cid:5)(cid:6)5 耳其共和国居民在海外买卖证券，则没有限制。波兰：由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分发。由波兰金融监管局（Polish Financial Supervision Authority）监管。如果UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分析师对本报告作出了贡献，本报告也将视为由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce编制。 俄罗斯：由UBS Bank (OOO)编制并分发。瑞士：仅由UBS AG向机构投资者分发。UBS AG受瑞士金融市场监督管理局（FINMA）监管。意大利：由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Limited意大利分支机构分发。如果UBS Limited意大利分支机构的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由UBS Limited意大利分支机构编制。南非：由JSE的授权用户及授权金融服务提供商UBS South Africa (Pty) Limited（注册号：1995/011140/07，金融服务提供商编号：7328）分发。以色列：本文件由UBS Limited分发，UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。UBS Securities Ltd是由以色列证券监管局（ISA）监管的持牌投资推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的关联机构未获得《以色列顾问法》所规定的许可。UBS Limited未按照《以色列顾问法》对持牌人的要求投保。瑞银可能参与金融资产发行或分销其他发行人发行的金融资产等活动，以获取手续费或其他收益。UBS Limited及其关联机构可能更青睐与之有联系或可能与之有联系（此种联系遵循《以色列顾问法》的定义）的各种金融资产。本材料中的任何内容都不应被视为《以色列顾问法》所规定的投资建议。本材料仅发放给且/或仅面向《以色列顾问法》所定义的‘合格客户’，任何其他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。沙特阿拉伯：本文件由瑞银集团（及/或其子公司、分支机构或关联机构）分发。瑞银集团是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注册地址为Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已获UBS Saudi Arabia（瑞银集团子公司）的批准，该公司是瑞银集团在沙特阿拉伯王国设立的一家沙特封闭式股份公司，商业注册号1010257812，注册地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务，并接受其监管，业务牌照号 08113-37。阿联酋/迪拜：分发的资料 UBS AG 公司迪拜分公司仅供专业客户和/或市场交易对手的分类根据 DFSA 规则手册。 没有任何其他人应采取行动的这种材料/通信。 该信息不再分布在阿拉伯联合酋长国。 UBS AG 公司迪拜分公司是由 DFSA 在杜拜国际金融中心。 UBS 不许可提供的银行服务的阿联酋中央银行的阿联酋, 也不许可的阿联酋证券和商品的权力。美国：由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者；或由UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构（’非美国关联机构’ ）仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通过非美国关联机构执行。UBS Securities LLC不担任在美国《证券交易法》（Securities Exchange Act）15B（即Municipal Advisor Rule）下定义的市政实体(Municipal Entity)的市政顾问(Municipal Advisor)或Obligated Person，在本文件中的观点和意见，无意被视为，也不构成Municipal Advisor Rule所定义的建议。加拿大：由UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关联机构分发。UBS Securities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。墨西哥：本报告由UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V., UBS Grupo Financiero编制和分发，UBS Casa de Bolsa是UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V.旗下实体以及UBS AG的子公司。本文件仅向机构或成熟投资者分发。研究报告仅体现负责分析师的观点。分析师没有从UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V., UBS Grupo Financiero以外的个人或实体，或者与UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V., UBS Grupo Financiero属于同一金融或商业集团的实体以外的个人或实体处取得任何报酬。适用披露信息的西班牙语翻译版本，请访问www.ubs.com/disclosures。巴西: 除非具体说明，否则由UBS Brasil CCTVM S.A 分发给居住在巴西的有资格投资者，包括： (i) 金融机构, (ii) 保险公司和投资资本公司, (iii) 补充性养老金实体； (iv)金融投资额高于$300,000.00 雷亚尔的实体、经过书面确认为合格投资者； (v)投资基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授权的证券投资组合经理及证券顾问； (vii)联邦政府、各州、市建立的社保系统。香港：由UBS Securities Asia Limited和/或瑞银集团香港分支机构分发。由分析师或本报告引起或与之相关的任何事务，请联系UBS Securities Asia Limited 和/或瑞银集团香港分支机构在当地的授权/注册代表。新加坡：由UBS Securities Pte. Ltd[MCI (P) 008/09/2017和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜，请向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡财务顾问法案(第110章)定义下之豁免财务顾问；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡财务顾问法案(第110章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第19章)持照执业，并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第289章)定义下之认可及机构投资者。日本：由UBS Securities Japan Co.，Ltd.向专业投资者分发（除非另有许可）。当本文件由UBS Securities Japan Co.，Ltd.编制，则UBS Securities Japan Co.，Ltd. 为本文件的作者，出版人及发布人。由UBS AG，Tokyo Branch 分发给与外汇及其他银行业务相关的专业投资者（除非另有许可）。澳大利亚： UBS AG客户：由UBS AG（澳大利亚商业号码：47 088 129 613；澳大利亚金融服务执照号：231087）分发，UBS Securities Australia Ltd 客户：由UBS Securities Australia Ltd（澳大利亚商业号码：62 008 586 481；澳大利亚金融服务执照号：231098）分发。本文件仅包含一般信息及/或一般建议，并不构成针对个人的金融产品建议。本文件所载信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、财务状况或需求，因此投资者在根据相关信息采取行动之前应从其目标、财务状况和需求出发考虑这些信息是否适合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G条所定义的“零售”客户获得或可能获得某一特定的需要产品披露声明的金融产品，零售客户在决定购买该产品之前应获得并考虑与该产品有关的产品披露声明。UBS Securities Australia Limited金融服务指南的网址为：www.ubs.com/ecs-research-fsg.新西兰：由UBS New Zealand Ltd分发。UBS New Zealand Ltd并非新西兰注册银行。贵方获得本文件或材料是因为贵方已经向瑞银表明，贵方是符合新西兰《2008年金融顾问法》第5C节定义的“批发类客户”（下称“获许可客户”）。本文件或材料不提供给获许可客户以外的客户（下称“未获许可客户”）。如果贵方是未获许可客户，请勿以本文件或材料为依据。如果贵方无视本警告，仍以本文件或材料为依据，则(i)贵方承认贵方不应以本文件或材料的内容为依据，而且本文件或材料中的任何建议或观点均非为贵方做出或向贵方提供；(ii)贵方在法律允许的最大程度下，(a)对瑞银及其关联机构或相关实体（及其董事、管理人员、代理人和顾问）（下称“相关方”）由于贵方在未经授权情况下以本文件或材料为依据而产生或遭受，或与贵方此类行为有关的任何损失、损害或责任或者对该等损失、损害或责任的索赔进行赔偿，并(b)宣布放弃由于贵方在未经授权情况下以本文件或材料为依据而产生或遭受，或与贵方此类行为有关的任何损失、损害、责任或索赔使贵方拥有的对相关方的权利或由相关方为贵方提供的补救措施。韩国：由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本文件可能不时由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。本材料仅供专业/机构客户使用，不向任何零售客户分发。马来西亚：本文件获准由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (资本市场服务执照号：CMSL/A0063/2007)於马来西亚分发。本报告仅供专业机构客户使用，不供任何零售客户使用。印度:由UBS Securities India Private Ltd（公司识别码U67120MH1996PTC097299），2/F，2 North Avenue，Maker Maxity，Bandra Kurla Complex，Bandra (East)，Mumbai (India) 400051分发。电话号码：+912261556000。UBS Securities India Private Ltd提供券商服务，SEBI注册号为：NSE资本市场-INB230951431，NSE期货与期权-INF230951431，NSE货币衍生产品- INE230951431，BSE资本市场-INB010951437；商业银行服务，SEBI注册号为：INM000010809；以及研究分析服务，SEBI注册号为：INH000001204。瑞银集团、其关联机构、或子公司可能持有本报告所涉及印度公司的债券或其他证券。在过去的12个月里，瑞银集团、其关联机构或子公司可能在对该印度公司的非投资银行证券相关业务和/或非证券业务中取得过报酬。在本研究报告发布前的12个月里，该印度公司可能是瑞银集团、其关联机构、或子公司投资银行业务和/或非投资银行证券相关业务和/或非证券业务客户。关联机构信息请参见瑞银集团年报，链接为：http://www.ubs.com/global/en/about_ubs/investor_relations/annualreporting.html 台湾：由UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch分发，UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch受台湾证券期货局监管。 由UBS Limited编制的本文件中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可，瑞银明确禁止全部或部分地再分发本文件。在任何情况下，瑞银对本文件或其中内容的再分发或者第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权保护的对象或元素。© UBS 2018版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。 (cid:4)(cid:3)(cid:5) -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【高华-宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton】20180417 中国：一季度GDP增速符合预期，3月份工业增加值和固定资产投资增速低于预期；我们将2018年GDP增速预测从6.5%上调至6.6%.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 中国经济数据简评 2018年4月17日 宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton 研究报告 高华全球经济研究网站 https://portal.ghsl.cn 重要的信息披露请参见文章最后部分 一季度GDP增速符合预期，3月份工业增加值和固定资产投资增速低于预期；我们将2018年GDP增速预测从6.5%上调至6.6% 基本观点： 3月份工业增加值和固定资产投资增速低于市场预期，并较今年前两个月放缓。3月份零售额增幅较1-2月份反弹。一季度实际GDP增速符合市场预期。今天一季度实际GDP数据发布后，我们将2018年全年GDP同比增速预测从6.5%上调至6.6%。 亚洲宏观数据评价平台分数（计算中对春节前后的月份采用了较高标准差） GDP：0 (5, 0) 工业增加值：0 (5, 0) 固定资产投资：0 (2, 0) 零售额：0 (1, 0) 主要数据： GDP：一季度GDP同比增速持平于去年四季度的6.8%（我们的预测为6.8%，彭博市场平均预测为6.8%）。我们季调后的环比折年增速从6.4%升至7.1%。国家统计局季调后GDP环比未折年增速从去年四季度的1.6%降至1.4%。 工业增加值：3月份工业增加值同比增幅从1-2月份的7.2%降至6.0%（我们的预测为5.3%，彭博市场平均预测为6.3%）。我们季调后的环比折年增速从1-2月份的12.9%降至6.9%。 零售额：3月份消费品零售额同比增幅从1-2月份的9.7%升至10.1%（我们的预测为9.9%，市场平均预测为9.7%）。 固定资产投资：1-3月份累计固定资产投资同比增幅从1-2月份的7.9%降至7.5%（我们的预测为8.0%，市场平均预测为7.7%）。3月份单月同比增幅为7.2%。 房地产行业数据： 3月份销售面积同比增幅从1-2月份的4.1%降至3.2%（销售额同比增速从1-2月份的15.3%降至6.2%）。 施工面积同比增速持平于1-2月份的1.5%。 新开工面积同比增幅从1-2月份的2.9%升至17.8%。 房地产投资同比增速从1-2月份的9.9%升至10.9%。 中国经济数据简评 2 要点： 6.8%的GDP增速符合最新市场平均预测（自年初以来市场预测有所上调）。1-2月份工业增加值数据高于市场预期，而3月份工业增加值数据低于市场预期。一季度内这些与市场预期偏离的现象主要归因于高于预期的春节效应和天气干扰因素，而非实际增长势头的变化。1-2月份工业增加值增速受到反常天气的提振。刚刚过去的冬季异常寒冷，令供暖需求走强，从而带动发电量和工业增加值强劲增长。低温还伴随着北方的强风天气，导致空气污染下降。因此1-2月份政府对生产/建设/交通运输活动的限制力度较小。 实际经济增速保持强劲，体现出稳健的增长势头，归因于：(1) 地方政府积极性上升，部分归因于反腐行动相关的人事调整；(2) 虽然中央政府维持紧缩立场，但我们认为政策实施步伐仍较审慎，尤其是在人大会议前后；(3) 外需保持稳健，受到此前中国对来自贸易伙伴的商品需求反弹的提振；(4) 消费增长强劲（尤其是高端消费）；(5) 随着企业盈利增速走强，其对债务融资的依赖性下降。 固定资产投资和零售额数据更容易受到干扰，因此我们相对不太看重这些数据的变化。 我们预计今年年内经济增速将小幅放缓，因为：(1) 天气干扰因素将消退；(2) 领导层可能会保持审慎的紧缩立场来控制杠杆和污染；(3) 贸易冲突或将通过加征关税和非关税限制、或自行施加出口限制而对出口造成影响。 我们预计政策紧缩的力度不会很大，因为：(1) 3月份数据疲弱可能体现了近来的增长趋势；(2) 贸易紧张关系给增长带来了下行风险；(3) 3月份通胀数据低于预期令政策紧缩的必要性下降。 我们基于一季度详细数据将2018年全年GDP同比增速预测从此前的6.5%上调至6.6%，但我们仍然认为未来几个季度环比增速将温和放缓。 从本月起，国家统计局将定期发布每月全国城镇调查失业率数据。此前国家统计局不定期发布31个大城市城镇调查失业率数据。1/2/3月份全国城镇调查失业率为5.0%/ 5.0%/5.1%，均低于去年同期。1/2/3月份31个大城市城镇调查失业率为4.9%/4.8%/4.9%，低于去年同期，并低于去年12月份的5%。 图表1：假期效应导致3月份工业增加值增速放缓 资料来源：国家统计局、高盛全球投资研究 中国经济数据简评 3 图表2：3月份固定资产投资增速也放缓，主要归因于基建投资减弱 资料来源：国家统计局、高盛全球投资研究 图表3：3月份，在工业增加值主要子行业中，汽车产量增速反弹幅度最大 资料来源：国家统计局、高盛全球投资研究 中国经济数据简评 4 高盛信息披露 全球产品；分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由Goldman Sachs Australia Pty Ltd（ABN 21 006 797 897）分发；在巴西由Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.分发；在加拿大由Goldman Sachs Canada Inc或高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由Goldman Sachs New Zealand Limited 分发；在俄罗斯由高盛OOO 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165W）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。 欧盟：高盛国际（由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；Goldman Sachs AG和Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。美国证券经纪交易商高盛是SIPC的成员(http://www.sipc.org)。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾（包括高盛其它部门人员）的观点不一定反映全球投资研究部的观点，也并非高盛的正式观点。 在此提到的任何第三方，包括销售人员、交易员和其它专业人士或其家庭成员，可能持有本报告提及的且与本报告分析师所表达的观点不一致的产品头寸。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供，高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您的销售代表或登陆http://360.gs.com。 披露信息可以查阅http://www.gs.com/research/hedge.html或向研究合规部索取，地址是200 West Street，New York，NY 10282。 高盛版权所有 © 2018年 未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中国经济数据简评 5 高华证券信息披露 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾（包括高华证券或高盛其它部门人员）的观点不一定反映全球投资研究部的观点，也并非高华证券或高盛的正式观点。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 投资者可以向高华销售代表取得或通过http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供。高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您的销售代表。 北京高华证券有限责任公司版权所有 © 2018年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 -------------------------------------------------------------------------------- /research_paper/【高华-宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton】20180417 中国：人民银行通过定向降准释放适度的温和信号.pdf.txt: -------------------------------------------------------------------------------- 1 | 中国经济分析 2018年4月17日 宋宇、邓敏强、李真男、魏静娴、Andrew Tilton 研究报告 高华全球经济研究网站 https://portal.ghsl.cn 重要的信息披露请参见文章最后部分 人民银行通过定向降准释放适度的温和信号 中国人民银行宣布，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。上述银行法定存款准备金率的基准档次为相对较高的17%或15%，同时它们也是借用央行中期借贷便利(MLF)的金融机构。 具体操作分两步：第一步，将上述几类银行人民币存款准备金率下调1个百分点；第二步，持有未到期MLF的银行，可用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。人民银行表示，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF（基于2018年一季度末数据）。在计入MLF偿还之后的净释放增量资金规模约4000亿元。这4000亿增量资金中的大部分释放给了城商行和非县域农商行。 此举显然是一个趋向温和的政策调整。人民银行一直避免通过调整存款准备金率和基准利率来进行政策调整，因为二者被普遍视为具有明确信号作用的工具。降准未必会导致同业利率走低，因为人民银行可能会使用其他工具来保证利率变动呈中性。但是，同业利率可能会相对走低，因为降准意味着政策基调略偏宽松。我们认为此次降准与以下事件有关：(1) 3月份货币和信贷增速慢于预期，围绕需求增长可持续性的担忧升温。我们预计4月份货币和信贷增速将反弹，因为人民银行可能会使用量化工具来确保货币和信贷供应增速不再显著放缓；(2) 贸易冲突风险上升，特别是在美国宣布对中兴实施禁售以及中国通过对高粱征税予以还击的情况下；(3) 通胀率低于预期，从而降低了收紧政策的必要性；(4) 低于预期的3月份出口、工业增加值以及固定资产投资数据可能也带来了一定助推。 人民银行在声明中强调了以下四点：(1) 所释放资金用于置换MLF；(2) 这是一项定向降准措施，不过事实上几乎覆盖整个系统、只有最小的金融机构未从中受益，因为它们的准备金率本就处在11%或12%的极低水平；(3) 存款准备金率需要保持在相对较高的水平以遏制金融风险，而处于高位的存款准备金率是否真的有助于维持金融稳定则仍有论证空间；(4) 稳健中性的货币政策取向保持不变。我们认为这一声明是为了在未来放松措施是否包括降准的问题上稳定市场预期。我们认为投资者不应预测政策会像前几年那样显著放松。由于实体经济增速依然稳健而且失业率较低，我们认为至少目前来看并无大幅放松政策的迫切必要。 此举也有助于降低商业银行资金成本，因为MLF利率较高（3%或更高）。商业银行的借贷意愿或将增强，因为存款准备金释放资金通常被视为更永久的资金来源。 中国经济分析 2 高盛信息披露 全球产品；分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由Goldman Sachs Australia Pty Ltd（ABN 21 006 797 897）分发；在巴西由Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.分发；在加拿大由Goldman Sachs Canada Inc或高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由Goldman Sachs New Zealand Limited 分发；在俄罗斯由高盛OOO 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165W）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。 欧盟：高盛国际（由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；Goldman Sachs AG和Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。美国证券经纪交易商高盛是SIPC的成员(http://www.sipc.org)。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾（包括高盛其它部门人员）的观点不一定反映全球投资研究部的观点，也并非高盛的正式观点。 在此提到的任何第三方，包括销售人员、交易员和其它专业人士或其家庭成员，可能持有本报告提及的且与本报告分析师所表达的观点不一致的产品头寸。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供，高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您的销售代表或登陆http://360.gs.com。 披露信息可以查阅http://www.gs.com/research/hedge.html或向研究合规部索取，地址是200 West Street，New York，NY 10282。 高盛版权所有 © 2018年 未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中国经济分析 3 高华证券信息披露 一般披露 本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。报告中的信息、观点、估算和预测均截至报告的发表日，且可能在不事先通知的情况下进行调整。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾（包括高华证券或高盛其它部门人员）的观点不一定反映全球投资研究部的观点，也并非高华证券或高盛的正式观点。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 投资者可以向高华销售代表取得或通过http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供。高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告。有关某特定证券的研究报告、模型或其它数据，请联络您的销售代表。 北京高华证券有限责任公司版权所有 © 2018年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 --------------------------------------------------------------------------------